1,65 billioner i AI-gæld nåede aldrig en balance

Tallet der ikke stod i gældsposten

Oracles seneste kvartalsrapport indeholder et tal, der ikke optræder nogen steder i gældsposten. Ved udgangen af maj 2026 havde selskabet kontraktlige forpligtelser for 273,3 milliarder dollar, cirka 253 milliarder euro, knyttet til AI-infrastruktur. Fire år tidligere var det samme tal under en tredivtedel af det. Det er oplyst, det er virkeligt, og efter regnskabsstandarderne er det ikke gæld.

Nihon Keizai Shimbun gennemgik de seneste regnskaber og tilhørende dokumenter fra Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta og Oracle og lagde forpligtelserne sammen. Summen blev 1,65 billioner dollar, omkring 1,5 billioner euro, en ottedobling på cirka fire år. De fem selskabers faktisk bogførte gæld er 1,35 billioner dollar. De forpligtelser, der ligger uden for balancen, er nu større end dem, der ligger på den.

Meta står alene for omkring 420 milliarder dollar af summen, tæt på det tredobbelte af selskabets synlige gæld. Det er hverken fremskrivninger eller analytikerskøn over fremtidige udgifter. Det er underskrevne kontrakter: leasingaftaler på datacentre, serverordrer og grafikprocessorer, der er købt, men endnu ikke leveret.

Sådan holdes et gigawatt regnekraft uden for regnskabet

Mekanismen er kedelig, og det er derfor, den virker. En leasingforpligtelse indregnes, når aktivet overdrages eller sættes i drift, ikke når kontrakten skrives under. Et datacenter, der er under opførelse i 2026 og åbner i 2028, giver to års forpligtelse uden en tilsvarende post i regnskabet. Det samme gælder købskontrakter på grafikprocessorer, som leverandøren har bestilt og endnu ikke modtaget. Indtil levering lever forpligtelsen i noterne til kvartalsrapporten.

Der ligger endnu en vurdering og gør et stille stykke arbejde. Leasingregnskabet medtager kun forlængelsesperioder og restværdigarantier, når en forlængelse er rimeligt sikker. Cyklusserne på AI-hardware er korte, så leverandørerne argumenterer for, at en forlængelse ikke er rimeligt sikker, og forlængelserne falder dermed ud af den indregnede forpligtelse. Det argument er legitimt. Det er samtidig en indrømmelse, der er værd at læse to gange.

Moody's har sat tal på det snævrere udsnit. De fremtidige leasingforpligtelser på datacentre løber for de samme fem selskaber op i 662 milliarder dollar, cirka 610 milliarder euro, og det ikke-indregnede beløb svarer til 113 procent af deres seneste justerede gæld. Bureauet venter, at branchens anlægsinvesteringer i datacentre når 500 milliarder dollar i 2026, og advarer om, at når disse leasingaftaler flytter ind på balancerne, stiger den justerede gæld, og den finansielle fleksibilitet falder. Morgan Stanley pegede i en investorrapport på væksten i leasingkontrakter på datacentre som en væsentlig risikofaktor. To institutioner uden fælles interesse er nået frem til den samme bekymring.

El Paso, og strukturen der gentager sig

Mekanismen er lettest at få øje på i en enkelt handel. BlackRock sælger obligationer for mere end 12 milliarder dollar, cirka 11 milliarder euro, til at finansiere et Meta-datacentercampus i El Paso i Texas. Gælden udstedes af et holdingselskab for BlackRocks ejerandel på 80 procent i projektselskabet Project Sopaipilla Holdings. Meta ejer de resterende 20 procent og er hovedlejer. JPMorgan og Morgan Stanley har fået mandat til at arrangere investormøderne, og prisfastsættelsen ventes inden for få dage.

Læs ejerfordelingen omhyggeligt. Meta får kapaciteten og bærer ikke byggeomkostningen. Obligationsejerne bærer aktivet. Meta bærer en leasingaftale. Og den leasingaftale er en note, indtil campusset er i drift.

Det er ikke et smuthul, som nogen skjuler. Det er oplyst, revideret og i stigende grad standard, og det er præcis derfor, det er et problem for en køber: strukturen er usynlig i det nøgletal, de fleste indkøbsafdelinger rent faktisk kigger på. En leverandørsammenligning bygget på rapporteret gældsætning vil rangere selskaberne i den forkerte rækkefølge.

Hvorfor en allerede bundet omkostning bliver jeres prisgulv

Solvensspørgsmålet er ikke det interessante for en europæisk operatør. Det er store selskaber med reelle pengestrømme, og ratingbureauerne beskriver risiko, ikke krise. Konsekvensen, der når frem til jeres budget, er snævrere og mere sikker: en kontraktlig forpligtelse, der skal tjenes hjem, lægger et gulv under den pris, den bliver tjent hjem gennem.

Kapacitet, der er bestilt og betalt, bliver solgt, uanset om efterspørgslen kommer til tiden. Det lyder, som om det burde betyde rabatter, og på kort sigt kan det også gøre det. Over løbetiden på en treårig virksomhedsaftale betyder det det modsatte. En leverandør med 1,65 billioner dollar i allerede bundne udgifter har meget lidt spillerum til at tage et svagt kvartal på prisen, for forpligtelsen bliver ikke mindre af det. Den fleksibilitet, der før dukkede op som aggressive fornyelsesvilkår, er allerede brugt op.

Den anden slutning er mere brugbar, og næsten ingen drager den. Leverandørerne har formelt vurderet, at en forlængelse af de her leasingaftaler ikke er rimeligt sikker. Den vurdering træffes anlæg for anlæg. Den er, sagt i regnskabssprog, en tilkendegivelse af, hvilken kapacitet de er parate til at slippe. Skal I vælge region til en arbejdsbelastning med fem års levetid, er leverandørens egen leasingindregning et bedre signal om det pågældende anlægs forventede levetid end nogen roadmap-slide, I får at se.

Læs noten, ikke balancen

Ændringen i jeres proces er lille og tager cirka tyve minutter per leverandør. Åbn den seneste kvartalsrapport, gå til noten om forpligtelser og eventualforpligtelser, og find de ikke-diskonterede leasingbetalinger på aftaler, der endnu ikke er påbegyndt. Det tal, og ikke gældsposten, er leverandørens reelle fremadrettede binding. Sammenlign det med samme leverandørs oplysning et år tidligere. Retningen betyder mere end niveauet.

Sæt derefter jeres egen løbetid op imod det. Tjener en leverandør sine forpligtelser hjem over en periode, der er længere end jeres kontrakt, er I den fleksible part i forholdet, og det bør I betales for i vilkårene. Løber jeres kontrakt længere end det vindue, hvor leverandøren har bundet sig til at tjene den kapacitet hjem, der betjener jer, er I udsat for en prisændring, I ikke kan se komme. Efter IFRS 16 gælder den samme oplysningslogik for de europæiske selskaber, I indgår aftaler med, så noten findes på begge sider af Atlanten.

Intet af det her kræver, at I har en holdning til, om udbygningen af AI kommer til at betale sig. Det kræver kun, at I holder op med at læse det forkerte tal. Gældsposten beskriver, hvad selskaberne har lånt. Noten beskriver, hvad de har lovet. Jeres fornyelse prissættes efter det sidste.

Læs videre: Største AI-campus bygger sit eget kraftværk  |  En fjerde skygigant bliver mere plausibel