1,65 Billionen KI-Schulden haben nie eine Bilanz erreicht

Die Zahl, die nicht in der Schuldenzeile steht

Oracles jüngster Quartalsbericht enthält eine Zahl, die in keiner Schuldenzeile auftaucht. Ende Mai 2026 hatte der Konzern 273,3 Milliarden Dollar an Vertragsverpflichtungen für KI-Infrastruktur, rund 253 Milliarden Euro. Vier Jahre zuvor lag derselbe Wert bei weniger als einem Dreißigstel davon. Die Zahl ist offengelegt, sie ist real, und nach den Rechnungslegungsstandards ist sie keine Schuld.

Nihon Keizai Shimbun hat die jüngsten Abschlüsse und die dazugehörigen Unterlagen von Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle durchgesehen und diese Verpflichtungen zusammengezählt. In der Summe sind es 1,65 Billionen Dollar, etwa 1,5 Billionen Euro, das Achtfache des Werts von vor gut vier Jahren. Die tatsächlich bilanzierten Schulden der fünf Konzerne betragen 1,35 Billionen Dollar. Was außerhalb der Bilanz steht, ist inzwischen größer als das, was darin steht.

Auf Meta allein entfallen davon etwa 420 Milliarden Dollar, fast das Dreifache seiner offen ausgewiesenen Schulden. Das sind keine Prognosen und keine Analystenschätzungen künftiger Ausgaben. Es sind unterschriebene Verträge: Mietverträge für Rechenzentren, Serverbestellungen und Grafikprozessoren, die gekauft, aber noch nicht geliefert sind.

Wie ein Gigawatt Rechenleistung an der Bilanz vorbeikommt

Der Mechanismus ist unspektakulär, und genau deshalb funktioniert er. Eine Leasingverbindlichkeit wird erst erfasst, wenn der Vermögenswert übergeben wird oder in Betrieb geht, nicht bei Vertragsschluss. Ein Rechenzentrum, das 2026 im Bau ist und 2028 eröffnet, erzeugt zwei Jahre lang eine Verpflichtung ohne entsprechende Position im Abschluss. Dasselbe gilt für GPU-Kaufverträge über Geräte, die der Anbieter bestellt, aber noch nicht erhalten hat. Bis zur Lieferung steht die Zusage im Anhang des Quartalsberichts.

Eine zweite Einschätzung wirkt dabei im Hintergrund. Verlängerungszeiträume und Restwertgarantien erfasst die Leasingbilanzierung nur, wenn eine Verlängerung hinreichend sicher ist. Die Hardwarezyklen in der KI sind kurz, also argumentieren die Anbieter, eine Verlängerung sei eben nicht hinreichend sicher, und die Verlängerungszeiträume fallen aus der erfassten Verbindlichkeit heraus. Dieses Argument ist zulässig. Es ist zugleich ein Eingeständnis, das man zweimal lesen sollte.

Moody's hat den engeren Ausschnitt beziffert. Die künftigen Leasingverpflichtungen für Rechenzentren belaufen sich bei denselben fünf Unternehmen auf 662 Milliarden Dollar, rund 610 Milliarden Euro, und dieser nicht erfasste Betrag entspricht 113 Prozent ihrer zuletzt ausgewiesenen bereinigten Verschuldung. Die Agentur erwartet, dass die Investitionen der Branche in Rechenzentren 2026 auf 500 Milliarden Dollar steigen, und warnt, dass mit dem Wandern dieser Mietverträge in die Bilanz die bereinigte Verschuldung steigt und der finanzielle Spielraum schrumpft. Morgan Stanley hat das Wachstum der Rechenzentrums-Mietverträge in einem Investorenbericht als wesentlichen Risikofaktor bezeichnet. Zwei Institutionen ohne gemeinsames Interesse äußern damit dieselbe Sorge.

El Paso und die Struktur, die sich wiederholt

An einem einzelnen Geschäft lässt sich der Mechanismus am besten sehen. BlackRock platziert Anleihen über mehr als 12 Milliarden Dollar, etwa 11 Milliarden Euro, um einen Rechenzentrumscampus von Meta in El Paso, Texas, zu finanzieren. Begeben werden die Papiere von einer Holding, in der BlackRocks 80-Prozent-Anteil an der Projektgesellschaft Project Sopaipilla Holdings liegt. Die übrigen 20 Prozent hält Meta, das zugleich Ankermieter ist. JPMorgan und Morgan Stanley sollen die Investorengespräche organisieren, die Preisfestsetzung wird in den nächsten Tagen erwartet.

Sehen Sie sich die Eigentumsaufteilung genau an. Meta bekommt die Kapazität und trägt die Baukosten nicht. Die Anleihegläubiger tragen den Vermögenswert. Meta trägt einen Mietvertrag. Und dieser Mietvertrag ist, solange der Campus nicht in Betrieb ist, eine Fußnote.

Das ist kein Schlupfloch, das jemand verstecken würde. Es ist offengelegt, geprüft und zunehmend üblich, und genau darin liegt das Problem für den Einkäufer. Die Struktur taucht in genau der Kennzahl nicht auf, auf die die meisten Beschaffungsteams tatsächlich schauen. Ein Anbietervergleich auf Basis des ausgewiesenen Verschuldungsgrads sortiert diese Konzerne in der falschen Reihenfolge.

Warum vorab gebundene Kosten zu Ihrer Preisuntergrenze werden

Für einen europäischen Betreiber ist die Frage der Zahlungsfähigkeit nicht die interessante. Das sind große Unternehmen mit echtem Mittelzufluss, und die Ratingagenturen beschreiben ein Risiko, keine Schieflage. Die Folge, die Ihr Budget erreicht, ist enger und sicherer: Eine Vertragsverpflichtung, die wieder hereingeholt werden muss, zieht eine Untergrenze in den Preis ein, über den sie hereingeholt wird.

Kapazität, die bestellt und bezahlt ist, wird verkauft, ob die Nachfrage nun planmäßig eintrifft oder nicht. Das klingt nach Rabatten, und kurzfristig kann es das auch sein. Über die Laufzeit eines dreijährigen Konzernvertrags bedeutet es das Gegenteil. Ein Anbieter mit 1,65 Billionen Dollar vorab gebundener Ausgaben hat kaum Luft, ein schwaches Quartal über den Preis aufzufangen, denn die Verpflichtung gibt nicht mit nach. Die Flexibilität, die früher als aggressive Verlängerungskonditionen sichtbar wurde, ist bereits ausgegeben.

Der zweite Schluss ist der nützlichere, und fast niemand zieht ihn. Die Anbieter haben förmlich festgestellt, dass eine Verlängerung dieser Mietverträge nicht hinreichend sicher ist. Diese Feststellung treffen sie Standort für Standort. In der Sprache der Rechnungslegung ist das eine Aussage darüber, welche Kapazität sie notfalls aufgeben würden. Wer eine Region für eine Arbeitslast mit fünf Jahren Lebensdauer auswählt, erfährt aus der Leasingbilanzierung des Anbieters mehr über die erwartete Zukunft dieses Standorts als aus jeder Roadmap-Folie, die man ihm zeigt.

Lesen Sie den Anhang, nicht die Bilanz

Die praktische Änderung an Ihrem Prozess ist klein, sie kostet etwa zwanzig Minuten je Anbieter. Öffnen Sie den jüngsten Quartalsbericht, gehen Sie zur Angabe über Verpflichtungen und Eventualverbindlichkeiten und suchen Sie die nicht abgezinsten Leasingzahlungen aus noch nicht begonnenen Verträgen. Diese Zahl ist die reale Vorabbindung des Anbieters, nicht die Schuldenzeile. Vergleichen Sie sie mit der Angabe desselben Anbieters ein Jahr zuvor. Die Richtung sagt mehr als das Niveau.

Stellen Sie dann Ihre eigene Laufzeit daneben. Holt ein Anbieter seine Verpflichtungen über einen längeren Zeitraum herein, als Ihr Vertrag läuft, sind Sie in dieser Beziehung die flexible Seite und sollten dafür in den Konditionen bezahlt werden. Läuft Ihr Vertrag länger als der Zeitraum, über den der Anbieter die Kapazität hereinholen muss, die Sie bedient, sind Sie einer Neubepreisung ausgesetzt, die Sie nicht kommen sehen. Nach IFRS 16 gilt dieselbe Angabepflicht für die europäischen Gesellschaften, mit denen Sie Verträge schließen, den Anhang gibt es also auf beiden Seiten des Atlantiks.

Nichts davon verlangt eine Meinung dazu, ob sich der KI-Ausbau am Ende rechnet. Es verlangt nur, dass Sie aufhören, die falsche Zahl zu lesen. Die Schuldenzeile beschreibt, was diese Unternehmen aufgenommen haben. Der Anhang beschreibt, was sie zugesagt haben. Ihre Verlängerung wird nach der zweiten Zahl bepreist.

Weiterlesen: Größter KI-Campus baut sein eigenes Kraftwerk  |  Ein vierter Cloud-Riese wird plausibler