Seul wstrzymał handel, a potem wstrzymał go ponownie

Giełda w Korei zatrzymała we wtorek handel na obu swoich rynkach, po raz trzeci równocześnie w tym roku. Po wznowieniu KOSPI zamknął się na poziomie 6023,66 punktu, niżej o 732,09 punktu, czyli o 10,84 procent, po zejściu w trakcie sesji do 5992,91. Był to drugi największy dzienny spadek w historii indeksu. KOSDAQ zakończył dzień na 705,85 punktu, niżej o 7,72 procent, i w trakcie sesji przebił poziom 700 po raz pierwszy od kwietnia 2025 roku.

Straty rozłożyły się z niezwykłą precyzją. Samsung Electronics zamknął się niżej o 13,39 procent, przy 220 000 wonów, co było najsłabszą sesją od blisko dwóch dekad. SK Hynix stracił 14,65 procent, do 1 555 000 wonów. W Tokio Kioxia runęła o 18,33 procent. Szerokie indeksy poruszyły się znacznie mniej: Nikkei 225 oddał 4 procent, do 62 364,92, tajwański Taiex stracił 4,7 procent przy spadku TSMC o 3 procent, a Hang Seng zamknął się nawet 0,4 procent wyżej. Szanghaj stracił 1,2 procent.

Była to wyprzedaż pamięci przebrana za załamanie rynku. Analityk akcji Jing Jie Yu opisał rynek jako prawdopodobnie przestraszony postępami Chin w sprzęcie do produkcji układów scalonych oraz tym, co oznaczają one dla pozycji konkurencyjnej uznanych liderów w układach i w sprzęcie. Konkretnym zapalnikiem było szanghajskie przedsiębiorstwo państwowe, które rozpoczęło produkcję imersyjnych maszyn litograficznych DUV, czyli kategorii faktycznie należącej do niderlandzkiego ASML, z zapowiedzianym planem pięciu sztuk w tym roku i około dwudziestu w 2027 roku dla ChangXin Memory, SMIC oraz Hua Hong.

To maszyna do DRAM-u, a HBM nie jest problemem DRAM-u

Maszyna, która poruszyła rynek, nie potrafi zbudować produktu, który rynek właśnie wyceniał. Imersyjna DUV to koń roboczy zwykłej pamięci i dojrzałej logiki. Pamięć o wysokiej przepustowości, ten układany w stos produkt siedzący obok akceleratora sztucznej inteligencji, jest zablokowana zupełnie gdzie indziej. Jej ograniczeniem jest częściowo kolejny krok litograficzny, gdzie analitycy śledzący budowę chińskiej pamięci oceniają, że EUV staje się nieunikniona dla najnowocześniejszego DRAM-u i dla HBM, a EUV w Chinach pozostaje na etapie prototypu, podczas gdy DUV uznaje się za skomercjalizowaną. Chińska DUV jest realna; chińska EUV nie jest jeszcze produktem.

Drugie ograniczenie nie ma z litografią nic wspólnego. Leży w montażu. Amerykańskie kontrole eksportowe z grudnia 2024 roku wprost wymieniły sprzęt do przelotek przez krzem, do trawienia oraz do powiązanych kroków układania w stos, czyli dokładnie ten łańcuch narzędzi, który zamienia układy DRAM w stos HBM. Kraj może mieć wiarygodną linię DUV i nadal nie być w stanie ułożyć konkurencyjnej HBM, ponieważ oba problemy rozwiązuje się innymi maszynami.

Dystans pokoleniowy widać w planach rozwoju. ChangXin ma HBM2 w produkcji seryjnej, przeszedł na HBM3 w pierwszej połowie 2026 roku i celuje w HBM3E w 2027 roku. Samsung dostarcza HBM4 od lutego 2026 roku, a SK Hynix ma trzymać blisko dwie trzecie przydziału HBM4 od Nvidii dla platformy Vera Rubin. Nvidia żąda przepustowości powyżej 10 gigabitów na sekundę wobec normy JEDEC wynoszącej 8. Przy tym konkretnym produkcie i tej konkretnej specyfikacji dystans ma szerokość dwóch pokoleń, a narzędzia, które mogłyby go zamknąć, podlegają kontroli.

Nic z tego nie czyni chińskiego programu niepoważnym. Czyni go na razie programem zwykłego DRAM-u, a to co innego niż program HBM. Ta różnica stanowi cały argument.

Dlaczego wyprzedaż nie była przesadną reakcją

Oczywisty wniosek z poprzedniego akapitu brzmi, że rynek się pomylił, i to właśnie ten wniosek jest błędny. Byłby słuszny, gdyby zwykły DRAM nadal był niskomarżowym dodatkiem, jakim pozostawał przez większość minionej dekady. Już nim nie jest. Zwykły serwerowy DRAM przewartościowano do około 1,30 dolara za gigabit, blisko tego, co osiąga HBM3E, sztandarowy produkt Nvidii. Niedobór, który podnosi ceny zwykłych urządzeń dla polskiego nabywcy, wypchnął jednocześnie zwykłą pamięć w ceny z górnej półki.

To zmienia to, czym w istocie jest koreański producent pamięci. Znaczna część dzisiejszego zysku pochodzi z produktu, który chińskie drugie źródło kiedyś zbuduje, a nie z tego, którego nie zbuduje. TrendForce oczekuje, że SK Hynix utrzyma w 2026 roku około 50 procent światowej produkcji bitów HBM wobec 59 procent w 2025 roku, podczas gdy Samsung wzrośnie z 20 do 28 procent. HBM jest tą połową, której da się bronić. Nie jest połową większą.

Rynek zrobił zatem coś bardziej spójnego niż panika. Odpisał zyski, do których drugie źródło może dotrzeć, i zostawił te, do których nie dociera. Spadek o 14 procent tak właśnie wygląda, gdy tę arytmetykę zastosuje się w ciągu jednego popołudnia. Potwierdzającym szczegółem jest amerykańskie notowanie SK Hynix, które zamknęło się na 143 dolarach wobec ceny emisyjnej 149 dolarów, oddając w całości notowanie liczące zaledwie kilka miesięcy.

Co zmienia się w umowie i kiedy

Dla każdego, kto kupuje pamięć, w serwerach czy w urządzeniach, uczciwa odpowiedź brzmi: wtorek zmienił datę, a nie cenę. Pięć maszyn w tym roku i około dwudziestu w 2027 roku to harmonogram dostaw, a maszyny trzeba zainstalować, zakwalifikować i doprowadzić do uzysku, zanim wydadzą części nadające się do sprzedaży. Ulga w zwykłym DRAM-ie z tego źródła to kwestia lat 2028 i 2029. Każdy budżet na 2027 rok zbudowany na założeniu, że chińska podaż przyjdzie wcześniej, opiera się na harmonogramie, którego nikt nie opublikował.

Zmienia się natomiast okres umowy, i to tylko w jednym segmencie. Jeśli dostawca proponuje wieloletnie porozumienie ze stałą ceną, w którym pamięć wliczono w pozycję sprzętową, segmenty niosą teraz różne ryzyko. Wiąż się długo tam, gdzie drugie źródło nie nadchodzi, czyli na mocach związanych z HBM, i utrzymuj krótki okres tam, gdzie nadchodzi, czyli na DDR5 i LPDDR5X. Pięcioletnia cena stała podpisana na szczycie niedoboru jest złym narzędziem dokładnie w tym segmencie, któremu należy się konkurent.

Praktyczna wersja to klauzula, nie prognoza. Poproś o wyzwalacz rewizji ceny na części zwykłej pamięci powiązany z publikowanym indeksem, utrzymaj tę pozycję na dwa lub trzy lata, a pamięć związaną z akceleratorem zostaw na okresie, który zapewnia ci przydział. Nie przewidujesz, kiedy pojawi się chiński DRAM. Odmawiasz płacenia ceny niedoboru przez cztery lata po tym, jak się pojawi.

I traktuj kursy akcji jako to, czym są. Ruch o 14 procent jest wypowiedzią o marży dostawcy w 2028 roku. Twoją cenę jednostkową w przyszłym roku wyznaczają przydział płytek krzemowych, umowy oraz to, kto stoi przed tobą w kolejce. Te dwie rzeczy są powiązane, ale nie są tą samą liczbą, a wtorek poruszył tylko jedną z nich.

Czytaj dalej: Rozwiązanie za 518 miliardów dolarów ląduje w 2028  |  Trzy firmy decydują, czy twój telefon zostanie tani