Uma queda de 14 por cento não baixa a sua fatura

Seul suspendeu a negociação, e voltou a suspendê-la

A Bolsa da Coreia parou a negociação nos seus dois mercados na terça-feira, o terceiro disjuntor simultâneo do ano. Quando reabriu, o KOSPI fechou nos 6.023,66 pontos, uma descida de 732,09 pontos ou de 10,84 por cento, depois de ter tocado nos 5.992,91 durante a sessão. Foi a segunda maior queda diária da história do índice. O KOSDAQ fechou nos 705,85 pontos, menos 7,72 por cento, e perfurou os 700 durante o dia pela primeira vez desde abril de 2025.

Os danos distribuíram-se com uma precisão invulgar. A Samsung Electronics fechou 13,39 por cento abaixo, nos 220.000 wons, a pior sessão em quase duas décadas. A SK Hynix perdeu 14,65 por cento, para 1.555.000 wons. Em Tóquio, a Kioxia afundou 18,33 por cento. Os índices largos mexeram-se bastante menos: o Nikkei 225 cedeu 4 por cento para 62.364,92, o Taiex taiwanês perdeu 4,7 por cento com a TSMC a recuar 3 por cento, e o Hang Seng chegou a fechar 0,4 por cento acima. Xangai perdeu 1,2 por cento.

Isto foi uma venda maciça de memória vestida de queda de mercado. O analista de ações Jing Jie Yu descreveu um mercado provavelmente assustado com os progressos da China em equipamento de fabrico de chips e com o que isso significa para a posição competitiva dos líderes estabelecidos em chips e em equipamento. O gatilho concreto foi uma empresa estatal de Xangai que iniciou a produção de máquinas de litografia DUV de imersão, uma categoria que a neerlandesa ASML detinha na prática, com um plano declarado de cinco unidades este ano e cerca de vinte em 2027 para a ChangXin Memory, a SMIC e a Hua Hong.

A máquina é de DRAM, e a HBM não é um problema de DRAM

A máquina que moveu o mercado não consegue construir o produto que o mercado estava a avaliar. A DUV de imersão é o cavalo de batalha da memória convencional e da lógica madura. A memória de alta largura de banda, o produto empilhado que fica ao lado de um acelerador de inteligência artificial, está travada noutro sítio. A sua restrição está em parte no passo litográfico seguinte, onde os analistas que acompanham a construção da memória chinesa consideram que a EUV se torna inevitável para a DRAM mais avançada e para a HBM, e a EUV na China permanece em fase de protótipo enquanto a DUV é dada como comercializada. A DUV chinesa é real; a EUV chinesa ainda não é um produto.

A outra restrição nada tem que ver com litografia. Está no encapsulamento. Os controlos de exportação norte-americanos de dezembro de 2024 nomearam expressamente o equipamento para vias através do silício, para gravação e para os passos de empilhamento associados, ou seja, exatamente a cadeia de ferramentas que transforma chips de DRAM numa pilha HBM. Um país pode ter uma linha DUV credível e continuar incapaz de empilhar HBM competitiva, porque os dois problemas resolvem-se com máquinas diferentes.

A distância geracional vê-se nos roteiros. A ChangXin tem HBM2 em produção de série, passou a HBM3 no primeiro semestre de 2026 e aponta para HBM3E em 2027. A Samsung entrega HBM4 desde fevereiro de 2026, e entende-se que a SK Hynix detém quase dois terços da alocação de HBM4 da Nvidia para a plataforma Vera Rubin. A Nvidia pede débitos acima de 10 gigabits por segundo contra uma norma JEDEC de 8. Naquele produto concreto e naquela especificação concreta, a distância é de duas gerações e as ferramentas que a fechariam estão sob controlo.

Nada disto torna o programa chinês pouco sério. Torna-o, por agora, um programa de DRAM convencional, que é coisa distinta de um programa de HBM. Essa diferença é todo o argumento.

Porque é que a venda maciça não foi um exagero

A conclusão óbvia do parágrafo anterior é que o mercado se enganou, e é essa conclusão que está errada. Seria correta se a DRAM convencional continuasse a ser o acessório de margem fina que foi durante a maior parte da última década. Já não é. A DRAM convencional de servidor foi reavaliada para cerca de 1,30 dólares por gigabit, perto do que cobra a HBM3E, produto de topo da Nvidia. A escassez que encarece os aparelhos correntes para um comprador português empurrou também a memória corrente para preços de gama alta.

Isso muda o que é de facto um fabricante coreano de memória. Uma parte considerável do lucro atual é ganha no produto que uma segunda fonte chinesa poderá um dia construir, e não naquele que não conseguirá. A TrendForce espera que a SK Hynix mantenha em 2026 cerca de 50 por cento da produção mundial de bits de HBM, contra 59 por cento em 2025, enquanto a Samsung sobe de 20 para 28 por cento. A HBM é a metade defensável. Não é a metade maior.

O mercado fez, portanto, algo mais coerente do que entrar em pânico. Desvalorizou os lucros que uma segunda fonte consegue alcançar e deixou de pé os que ela não alcança. Uma queda de 14 por cento é o aspeto que essa aritmética assume quando se aplica numa tarde. O detalhe que o confirma é a cotação norte-americana da SK Hynix, que fechou nos 143 dólares contra um preço de colocação de 149, devolvendo por inteiro uma cotação com poucos meses de vida.

O que muda no seu contrato, e quando

Para quem compra memória, em servidores ou em equipamentos, a resposta honesta é que a terça-feira mudou a data, não o preço. Cinco máquinas este ano e cerca de vinte em 2027 são um calendário de entregas, e as máquinas têm de ser instaladas, qualificadas e levadas a rendimento antes de darem peças vendáveis. O alívio na DRAM convencional vindo desta fonte é uma questão de 2028 e 2029. Qualquer orçamento de 2027 construído sobre a ideia de que a oferta chinesa chega antes assenta num calendário que ninguém publicou.

O que muda mesmo é o prazo do contrato, e apenas num segmento. Se um fornecedor propuser um acordo plurianual a preço fixo com a memória incorporada na rubrica de equipamento, os segmentos passam a ter risco diferente. Comprometa-se a longo prazo onde a segunda fonte não chega, ou seja, na capacidade ligada à HBM, e contrate a curto prazo onde ela chega, ou seja, na DDR5 e na LPDDR5X. Um preço fixo a cinco anos assinado no topo de uma escassez é um mau instrumento precisamente no segmento a que cabe um concorrente.

A versão prática é uma cláusula, não uma previsão. Peça um gatilho de revisão de preços na parcela de memória convencional indexado a um índice publicado, mantenha essa rubrica em dois ou três anos, e deixe a memória ligada ao acelerador no prazo que lhe garanta alocação. Não está a prever quando chega a DRAM chinesa. Está a recusar pagar um preço de escassez durante quatro anos depois de ela chegar.

E trate as cotações pelo que são. Um movimento de 14 por cento é uma afirmação sobre a margem de um fornecedor em 2028. O seu preço unitário no ano que vem é fixado pela alocação de wafers, pelos contratos e por quem está à sua frente na fila. As duas coisas estão relacionadas, mas não são o mesmo número, e a terça-feira só mexeu numa delas.

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