Hvad EBRD reelt købte

Den 27. juli ledte venturearmen i Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling en serie B på 20,1 millioner euro i et bilforsikringsselskab i Budapest, som ikke fandtes for tre år siden. Værdien knyttet til den check var 1,4 milliarder euro, omkring 1,6 milliarder dollar, hvilket gør Ominimo til det første selskab grundlagt af serbere, der opnår status som enhjørning. Dusan Komar, Dennis Weinbender og Laslo Horvath startede det i 2024. Det sælger ét produkt, bilforsikring, i fire lande og har været overskudsgivende i Ungarn siden begyndelsen.

Derfor betyder det noget: væksten er der ingen tvivl om. De annualiserede bruttopræmier steg fra 26,3 millioner euro i 2024 til 157,8 millioner i 2025 og ligger nu tæt på 307 millioner. EBRD bemærker, at Ominimo nåede en værdi på en milliard hurtigere end noget selskab, banken tidligere har finansieret, en række der tæller PandaDoc, DocPlanner og PicsArt. Det, der fortjener et blik mere, er ikke, om selskabet vokser. Det er, hvad de 1,4 milliarder er et multiplum af.

Policen skrives på en andens papir

Ominimo er et forsikringsagentur med tegningsret, det markedet kalder en managing general agent. Selskabet prissætter risikoen, sælger policen, ejer kundeforholdet og behandler skaden. Det, det ikke gør, er at bære risikoen. Forsikringen hviler på partneres balancer: Signal Iduna i Ungarn samt DA Direkt fra Zurich-koncernen i Polen, Nederlandene og Sverige. Konstruktionen er lovlig og udbredt, og den forklarer, hvorfor et to år gammelt selskab overhovedet kan tegne 307 millioner euro i præmier. De kapitalkrav, som Solvens II pålægger et forsikringsselskab, rammer ikke en agent.

Følgen: de 307 millioner er en præmieportefølje, Ominimo administrerer, ikke omsætning selskabet bogfører. Indtægten er provisionen på porteføljen, betalt af risikobærere, som kan justere deres tegningslyst, genforhandle vilkårene eller lade aftalen udløbe. En værdi på 1,4 milliarder euro over for 307 millioner i bruttopræmier svarer til cirka fire en halv gang en størrelse, der regnskabsmæssigt tilhører en anden.

Én komma fire procent er en pris, ikke en kapitalrejsning

Lav divisionen. Tyve komma én million mod 1,4 milliarder giver omtrent 1,4 procent af selskabet. En overskudsgivende forretning, der ikke brænder likviditet af, havde ikke brug for de 20 millioner euro for at fortsætte, og selskabet siger det selv: kapitalen skal bruges til næste vækstfase og ikke til den daglige drift. Det, en så lille runde til en så høj værdi i virkeligheden leverer, er et pejlemærke. Den lægger et forsvarligt tal på egenkapitalen, fastsat af en udviklingsbank frem for af en vækstfond med et exit-ur, der allerede tikker.

Læs i stedet anvendelsen af midlerne. Øverst står det at sikre sin egen forsikringslicens. Alt det øvrige, Belgien og Rumænien i denne sommer og derefter Spanien, Italien, Frankrig og en lancering i USA i 2027, hviler på den tilladelse. Danske læsere kender modstykket som en koncession under Finanstilsynet. En licens forvandler Ominimo fra et selskab, der lejer tegningskapacitet, til et, der selv bærer den, og det er en anden forretning med andre kapitalregler, et andet tilsyn og en anden grund til at være 1,4 milliarder værd.

Zurich sidder på begge sider af bordet

Zurich er Ominimos distributionspartner, risikobærer gennem DA Direkt på tre af selskabets fire aktive markeder og minoritetsaktionær siden serie A. Den ophobning fortjener at blive nævnt lige ud, for licensplanen løser den kun i én retning. Bliver Ominimo et forsikringsselskab i eget navn, begynder det at konkurrere om de samme bilpræmier som den balance, der i dag gør forretningen mulig, mens netop den koncern beholder aktier i udfordreren.

Men: dette er ingen skandale, og intet i meddelelsen antyder utilfredshed hos nogen af parterne. Etablerede forsikringsselskaber tager rutinemæssigt andele i de agenter, der distribuerer for dem, netop for at beholde en option på udfaldet. Pointen for læseren er snævrere end selskabsledelsesspørgsmålet. Når én modpart samtidig er jeres leverandør, jeres kanal og jeres aktionær, er virksomhedens værdi vævet sammen med et forhold, I ikke fuldt ud styrer, og den runde, der prissætter jer højest, er netop det øjeblik, hvor den sammenvævning lettest overses.

Spørgsmålet til jeres egne tal

Meget få læsere driver et bilforsikringsselskab. Rigtig mange driver derimod noget, der hviler på en tilladelse givet af et andet selskab: en visning på en markedsplads, en licens til banking as a service, et betalingsinstituts skinner, en cloud-markedsplads, en appbutik. Mønsteret er det samme. Omsætningen gennem aftalen er virkelig og målbar. Virksomhedsværdien bygget oven på den er betinget, og den betingelse optræder ikke i nogen af de nøgletal, man sædvanligvis lægger frem for en investor.

Kort sagt: adskil de to linjer i jeres egen rapportering, før en anden gør det for jer. Skriv ned, hvor stor en del af bruttovolumenet der løber under en tilladelse, I ikke ejer, nævn den modpart, der kan trække den tilbage, og sæt tal på, hvad forretningen er værd dagen efter. Ominimos stiftere har åbenlyst lavet det regnestykke, og derfor køber de først en licens og ikke vækst for EBRD's penge.

Læs videre: Modeller 95% mindre flytter inferensen hjem  |  Europas pakkegebyr på 3 euro står nu i et prospekt