Co naprawdę kupił EBOR

27 lipca ramię inwestycyjne Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju poprowadziło rundę serii B o wartości 20,1 mln euro w budapeszteńskim ubezpieczycielu komunikacyjnym, który trzy lata temu jeszcze nie istniał. Wycena przypisana temu czekowi wyniosła 1,4 mld euro, mniej więcej 1,6 mld dolarów, co czyni Ominimo pierwszą spółką założoną przez Serbów, która osiągnęła status jednorożca. Dusan Komar, Dennis Weinbender i Laslo Horvath uruchomili ją w 2024 roku. Sprzedaje jeden produkt, ubezpieczenie komunikacyjne, w czterech krajach i jest rentowna na Węgrzech od samego początku.

Dlaczego to ważne: wzrostu nikt nie kwestionuje. Zannualizowana składka przypisana brutto wzrosła z 26,3 mln euro w 2024 roku do 157,8 mln w 2025 i sięga teraz blisko 307 mln. EBOR odnotowuje, że Ominimo doszło do miliardowej wyceny szybciej niż jakakolwiek wcześniej finansowana przez niego spółka, a na tej liście są PandaDoc, DocPlanner i PicsArt. Drugiego spojrzenia nie wymaga jednak to, czy firma rośnie. Wymaga go pytanie, czego wielokrotnością jest owe 1,4 mld.

Polisa powstaje na cudzym papierze

Ominimo jest agentem z uprawnieniami do zawierania umów, czyli tym, co rynek nazywa managing general agent. Wycenia ryzyko, sprzedaje polisę, prowadzi relację z klientem i likwiduje szkodę. Nie robi natomiast jednego: nie ponosi ryzyka. Ubezpieczenie leży w bilansach partnerów, czyli Signal Iduna na Węgrzech oraz DA Direkt z grupy Zurich w Polsce, Holandii i Szwecji. Polski czytelnik ma zatem do czynienia z rynkiem czynnym, a nie z planem na papierze. Konstrukcja jest legalna i szeroko stosowana, i to ona wyjaśnia, jak dwuletnia spółka może w ogóle zbierać 307 mln euro składki. Wymogi kapitałowe, które Wypłacalność II nakłada na zakład ubezpieczeń, nie obciążają agenta.

Konsekwencja: te 307 mln to portfel składki, którym Ominimo administruje, a nie przychód, który księguje. Jej dochodem jest prowizja od tego portfela, płacona przez zakłady przyjmujące ryzyko, które mogą zmienić apetyt na ryzyko, renegocjować warunki albo nie przedłużyć umowy. Wycena 1,4 mld euro wobec 307 mln składki przypisanej brutto to około czteroipółkrotność wielkości, która księgowo należy do kogoś innego.

Jeden przecinek cztery procent to cena, a nie emisja

Zróbcie dzielenie. Dwadzieścia przecinek jeden miliona euro wobec 1,4 mld daje mniej więcej 1,4 procent spółki. Rentowny biznes, który nie przepala gotówki, nie potrzebował tych 20 mln euro, żeby działać dalej, i firma mówi to wprost: kapitał ma służyć kolejnej fazie wzrostu, a nie bieżącej działalności. To, co tak mała runda przy tak wysokiej wycenie faktycznie dostarcza, jest punktem odniesienia. Kładzie na kapitale własnym liczbę, której da się bronić, ustaloną przez bank rozwoju, a nie przez fundusz wzrostu z tykającym zegarem wyjścia.

Czytajcie raczej przeznaczenie środków. Na szczycie listy stoi uzyskanie własnej licencji ubezpieczeniowej. Wszystko dalsze, Belgia i Rumunia tego lata, potem Hiszpania, Włochy, Francja i start w Stanach Zjednoczonych w 2027 roku, opiera się na tym zezwoleniu. W Polsce odpowiednikiem byłoby zezwolenie Komisji Nadzoru Finansowego. Licencja zmienia Ominimo ze spółki wynajmującej pojemność ubezpieczeniową w spółkę, która sama ją dźwiga, a to inny biznes, z innymi regułami kapitałowymi, innym nadzorem i innym powodem, by być wartym 1,4 mld.

Zurich siedzi po obu stronach stołu

Zurich jest partnerem dystrybucyjnym Ominimo, poprzez DA Direkt zakładem przyjmującym ryzyko na trzech z czterech czynnych rynków oraz udziałowcem mniejszościowym od serii A. To spiętrzenie zasługuje na wypowiedzenie wprost, ponieważ plan licencyjny rozwiązuje je tylko w jedną stronę. Jeśli Ominimo stanie się pełnoprawnym ubezpieczycielem, zacznie konkurować o tę samą składkę komunikacyjną co bilans, który dziś w ogóle umożliwia jej działalność, podczas gdy ta sama grupa zachowa udziały w pretendencie.

Owszem, ale: to żaden skandal i nic w komunikacie nie wskazuje na niezadowolenie którejkolwiek ze stron. Zasiedziali ubezpieczyciele rutynowo obejmują udziały w agentach, którzy dla nich dystrybuują, właśnie po to, by zachować opcję na wynik. Dla czytelnika sedno jest węższe niż pytanie o ład korporacyjny. Kiedy jeden kontrahent jest jednocześnie waszym dostawcą, waszym kanałem i waszym udziałowcem, wartość przedsiębiorstwa splata się z relacją, której nie kontrolujecie w pełni, a runda wyceniająca was najwyżej to właśnie ta chwila, w której owo splecenie najłatwiej przeoczyć.

Pytanie do waszych własnych liczb

Bardzo niewielu czytelników prowadzi zakład ubezpieczeń komunikacyjnych. Bardzo wielu prowadzi jednak coś, co opiera się na zezwoleniu udzielonym przez inną firmę: wpis na platformie handlowej, licencję banking as a service, szyny płatnicze instytucji płatniczej, chmurowy marketplace, sklep z aplikacjami. Wzorzec jest identyczny. Przychód uzyskany dzięki umowie jest realny i policzalny. Wartość przedsiębiorstwa zbudowana na nim jest warunkowa, a ta warunkowość nie pojawia się w żadnym ze wskaźników zwykle pokazywanych inwestorowi.

Sedno sprawy: rozdzielcie te dwie pozycje we własnej sprawozdawczości, zanim zrobi to za was ktoś inny. Zapiszcie, jaka część wolumenu brutto płynie pod zezwoleniem, którego nie posiadacie, wskażcie kontrahenta zdolnego je cofnąć i policzcie, ile biznes jest wart nazajutrz. Założyciele Ominimo najwyraźniej wykonali to działanie, i właśnie dlatego za pieniądze EBOR kupują najpierw licencję, a nie wzrost.

Czytaj dalej: Modele mniejsze o 95% zmieniają miejsce inferencji  |  Europejska opłata 3 euro trafiła już do prospektu