Fällt der Mieter aus, bekommt Google das Rechenzentrum

Was im Bericht steht, in seinen eigenen Worten

Alphabets Quartalsbericht für den Zeitraum bis zum 30. Juni 2026 enthält einen Satz, den man zweimal lesen sollte. Zu diesem Stichtag habe das Unternehmen Absicherungen in Form von Finanzgarantien und Kreditderivaten mit maximal möglichen künftigen Zahlungen von 7,6 Milliarden Dollar beziehungsweise 43,8 Milliarden Dollar gestellt. Die größere Zahl betrifft Rechenzentren: Alphabet hat mit bestimmten Dritten Vereinbarungen geschlossen, um Zahlungsverpflichtungen im Zusammenhang mit Rechenzentren abzusichern, und bilanziert diese als Kreditderivate.

Die Mechanik wird offen dargelegt. Die Nominalbeträge stehen für das maximale Risiko im Fall bestimmter Ausfallszenarien der zugrunde liegenden Parteien. Die Vereinbarungen haben Restlaufzeiten von bis zu 15 Jahren, und das Risiko sinkt, sobald diese Parteien ihre Verpflichtungen erfüllen. Alphabet weist zudem eine Vereinbarung über geschätzte 24,1 Milliarden Dollar an weiteren Absicherungen für den Ausbau von Rechenzentren und Energieversorgung aus, vorbehaltlich der endgültigen Konditionen mit den Betreibern, sowie 20,0 Milliarden Dollar an künftigen Kapitalzusagen an ein privates Unternehmen, abhängig von operativen und finanziellen Meilensteinen bis 2030.

Vier Zusagen, ein Gegenparteiproblem

Die Zahl, die niemand gedruckt hat: addiert man die vier ausgewiesenen Posten, trägt Alphabet rund 95,5 Milliarden Dollar an bedingten Zusagen rund um Rechenleistung und die Energie, die sie speist. Diese Summe ist unsere Rechnung, nicht die des Unternehmens, und sie verdient eine Einschränkung: Es handelt sich um vier verschiedene Instrumente mit vier verschiedenen Auslösern.

Die 7,6 Milliarden Dollar an Finanzgarantien stützen die Beschaffung von Ausrüstung mit langen Lieferzeiten für künftige Strombezugs- und Energieverträge, mit Laufzeiten bis September 2026, und das ist ein anderes Risiko als ein Mietvertrag über 15 Jahre. Die 24,1 Milliarden Dollar sind ausdrücklich noch nicht final. Die 20,0 Milliarden Dollar sind Eigenkapital, das nur fließt, wenn Meilensteine erreicht werden, also eine Zusage, die Alphabet überwiegend gern erfüllen möchte. Die Summe zu bilden heißt nicht zu behaupten, Alphabet stehe mit 95,5 Milliarden Dollar im Minus.

Was die Summe zeigt, ist die Form der Sache. Das ist keine einzelne Garantie für ein einzelnes Gebäude. Es ist ein Programm über Mietverträge, Anlagenbeschaffung, Energieversorgung und Eigenkapital hinweg, gerichtet auf denselben Marktausschnitt. Die Financial Times berichtete am 4. August, die weitere Struktur um Alphabet, Broadcom, Apollo, Blackstone und Morgan Stanley belaufe sich auf rund 200 Milliarden Dollar an verflochtenen Verträgen, wobei eine Zweckgesellschaft im Juni Hardware für etwa 35 Milliarden Dollar gekauft habe. Der Bericht ist der Teil dieses Bildes, den Alphabet unterschrieben hat.

Der Bericht nennt das Risiko, aber nicht den Mieter

Achten Sie auf die Substantive: im gesamten Dokument heißen die Gegenparteien 'bestimmte Dritte', 'zugrunde liegende Parteien', 'ein privates Unternehmen'. Das Wort Anthropic taucht im Bericht an keiner Stelle auf. Jede öffentliche Zuordnung, wer da abgesichert wird, stammt aus dem Journalismus, vor allem von der Financial Times und dem Wall Street Journal, und nicht aus der Offenlegung selbst.

Das ist zulässig und üblich, und es ist zugleich ein praktisches Problem für jeden, der das Risiko einschätzen will. Sie sehen die Höhe des Risikos und seine Laufzeit. Sie sehen nicht, wie konzentriert es ist, denn Sie erfahren nicht, auf wie viele Gegenparteien sich die 43,8 Milliarden Dollar verteilen. Ein Betrag über zehn Mieter und derselbe Betrag auf einem einzigen Mieter sind zwei verschiedene Tatsachen, und der Bericht lässt Sie nicht unterscheiden.

Stufe 3 heißt, Alphabet bewertet das mit eigenen Modellen

Aber: die Bewertungsnotiz wiegt schwerer als die Schlagzeilenzahl. Alphabet ordnet diese Kredit- und Eigenkapitalderivate der Stufe 3 der Fair-Value-Hierarchie zu, jener Kategorie für Instrumente ohne beobachtbaren Marktpreis. Als Bewertungsmethoden nennt das Unternehmen wahrscheinlichkeitsgewichtete Ertragsmodelle, die Gegenparteirisiko, Ausfallraten und risikofreie Zinsen einbeziehen.

Im Klartext: Es gibt keinen Markt, der dieses Risiko bepreist. Alphabet schätzt den Wert anhand selbst gewählter Annahmen darüber, wie wahrscheinlich ein Ausfall der Gegenparteien ist. Das ist übliche Praxis und kein Hinweis auf etwas Unlauteres. Es bedeutet aber, dass der Buchwert sich bewegt, sobald sich die Einschätzung des Managements zur Bonität der Gegenparteien bewegt, und ein außenstehender Leser kann die Eingangsgrößen nicht unabhängig prüfen.

Was ein Einkäufer bei der nächsten Verlängerung fragen sollte

Unter dem Strich: der Bericht sagt Ihnen, was passiert, wenn eine abgesicherte Partei ausfällt. Alphabet behält sich das Recht vor, die zugrunde liegenden Mietverträge zur eigenen Nutzung zu übernehmen oder an Dritte unterzuvermieten, und kann unter bestimmten Bedingungen die Verpflichtung stattdessen durch eine Ablösezahlung beenden. Wer die Miete garantiert, kann am Ende das Gebäude halten.

Für einen europäischen Einkäufer von Cloud- oder Rechenkapazität ändert das eine Frage bei der Verlängerung. Sie fragen bereits, wo Ihre Daten liegen und welchem Recht sie unterliegen. Fügen Sie eine zweite hinzu: Steht die Kapazität, die ich kaufe, in einer Anlage, deren Verpflichtungen mein Anbieter garantiert, und was geschieht mit meinem Vertrag, wenn diese Garantie gezogen wird. Alphabets gesamte Beschaffungszusagen und sonstige vertragliche Verpflichtungen lagen zum 30. Juni bei 811,0 Milliarden Dollar, davon 200,7 Milliarden kurzfristig. Der Ausbau wird mit Zusagen bezahlt, und Zusagen haben Gegenparteien.

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