Un warrant construit autour de la livraison, pas seulement de l'investissement
La participation de Google dans Marvell ne rapporte que si Marvell continue de livrer des puces. Le dépôt de Marvell auprès de la SEC a révélé que, le 19 août 2026, l'entreprise a émis pour Google un warrant permettant d'acheter jusqu'à 58 970 907 actions ordinaires Marvell, d'une valeur maximale de 12,2 milliards de dollars en cas d'exercice intégral. Le prix d'exercice est fixé à 206,58 dollars par action, et le warrant expire le 18 août 2033.
Le warrant a été émis dans le cadre d'une exemption de placement privé au titre de la Section 4(a)(2) et accorde à Google des droits d'enregistrement, ainsi que des clauses anti-dilution et des restrictions sur le transfert des actions en dehors des filiales contrôlées par Google sans consentement. L'accord commercial sous-jacent, signé le 29 juillet 2026, couvre des produits semi-conducteurs sur mesure alignés sur l'écosystème TPU de Google : accélérateurs d'inférence IA, contrôleurs de stockage, contrôleurs d'interface réseau, contrôleurs d'interface mémoire et calcul près de la mémoire.
Le marché a d'abord lu l'annonce comme une bonne nouvelle pour Marvell. L'action a bondi de plus de 11 pour cent en avant-bourse le jour de la divulgation de l'accord, et si le warrant est intégralement acquis, Google deviendrait environ le cinquième investisseur de Marvell.
Le détail qui compte : comment les actions s'acquièrent vraiment
Seule une petite partie du warrant s'acquiert automatiquement ; le reste doit se gagner puce par puce. Sur les 58 970 907 actions couvertes par le warrant, 1 360 867 s'acquièrent sur une base temporelle, en versements trimestriels égaux au cours de la première année suivant la signature. Ces actions arrivent quel que soit le volume d'affaires que Marvell réalise réellement avec Google.
Les actions restantes fonctionnent différemment. Elles s'acquièrent en 240 tranches égales, et une tranche se débloque pour chaque tranche de 500 millions de dollars de revenus de produits sur mesure que Google génère pour Marvell, mesurés du 1er août 2026 au 29 janvier 2033. C'est un lien direct, dollar pour dollar, entre la performance de livraison de Marvell et la part du warrant, et par extension ce que les actionnaires de Marvell observant cette participation, pourront finalement considérer comme acquise.
Le tableau ci-dessous compare les deux mécanismes d'acquisition.
| Composante d'acquisition | Actions couvertes | Ce qui la déclenche | Calendrier |
|---|---|---|---|
| Tranche temporelle | 1 360 867 actions | Automatique, versements trimestriels égaux | Première année après l'accord du 29 juillet 2026 |
| Tranches liées aux revenus | 57 610 040 actions, en 240 tranches | Une tranche par 500 millions de dollars de revenus de produits sur mesure | Du 1er août 2026 au 29 janvier 2033 |
| Warrant complet | Jusqu'à 58 970 907 actions | Combinaison des deux mécanismes | Expire le 18 août 2033 |
Pourquoi Google garde trois autres fournisseurs sous la main
Marvell n'est pas la seule option de Google pour les puces sur mesure, et Google s'est assuré qu'il en reste ainsi. Google travaille avec quatre partenaires de conception de puces distincts : Broadcom, MediaTek, Marvell et ses propres équipes internes. TSMC fabrique toutes les puces sur mesure de Google, quel que soit le partenaire qui les a conçues, si bien qu'aucun partenaire de conception ne contrôle non plus le goulot d'étranglement de la fabrication.
Cette répartition est délibérée. Alors que la production de TPU de Google monte vers la plage du multi-gigawatt, l'entreprise éviterait délibérément qu'un seul partenaire de conception devienne irremplaçable dans sa chaîne d'approvisionnement en puces, selon les informations disponibles. Google divise aussi sa gamme TPU par charge de travail, avec le TPU 8t pour l'entraînement et le TPU 8i pour l'inférence, ce qui lui laisse la marge de répartir différentes familles de puces entre différents partenaires au fil du temps.
L'ampleur en jeu explique pourquoi les enjeux sont élevés pour tous les acteurs autour de la table. Les livraisons de TPU de Google devraient atteindre environ 4,3 millions d'unités en 2026, avant de monter vers 35 millions d'unités d'ici 2028, et Google mènerait par ailleurs des discussions actives avec Marvell pour deux autres types de puces : une unité de traitement mémoire et une variante de TPU optimisée pour l'inférence.
Ce que cela signifie pour quiconque est exposé à cette chaîne d'approvisionnement
Pour une entreprise ou un investisseur de l'UE ou du Royaume-Uni exposé à Marvell, à ses revendeurs ou à une capacité cloud liée à la disponibilité des TPU, le warrant est un signal à lire avec attention, pas à célébrer sans réserve. La visibilité des revenus à court terme de Marvell tirés de Google est réelle et substantielle : atteindre l'ensemble des tranches exige environ 30 milliards de dollars de revenus cumulés de produits sur mesure sur la durée de l'accord. C'est un carnet de commandes solide, pas une rumeur.
Mais la même structure qui récompense Marvell limite aussi son pouvoir de négociation. Puisque Google s'est construit trois autres voies d'accès aux puces dont il a besoin, Marvell ne peut pas traiter ce warrant comme la preuve qu'elle est devenue indispensable, seulement comme la preuve qu'elle livre actuellement assez bien pour continuer à gagner des tranches. Des actions liées à des jalons de livraison, plutôt que remises d'avance, forment une structure que les investisseurs voient de plus en plus souvent dans les accords d'infrastructure IA en général, et elle tend à favoriser la flexibilité de l'acheteur plutôt que l'indépendance du fournisseur.
L'enseignement pratique consiste à séparer deux questions que le chiffre affiché mélange : quel revenu Marvell est susceptible d'enregistrer auprès de Google, ce qui semble solide, et quel pouvoir de tarification ou stratégique Marvell détient réellement sur Google, ce que cette structure a été conçue pour limiter.
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