Répartir le risque IA entre puces et énergie a échoué

Un fonds en hausse de 439 pour cent est parti chercher de l'argent

Leopold Aschenbrenner a quitté OpenAI et créé un fonds bâti sur un seul argument: le marché sous-estimait systématiquement la quantité de capital que l'intelligence artificielle allait absorber. Au 30 juin 2026, l'argument avait fonctionné à un degré rare dans le secteur. Situational Awareness, qui gère environ 20 milliards de dollars, affichait une hausse nette de 439 pour cent, un multiple d'environ 5,4 fois. Ses soutiens étaient des noms qui n'ont pas besoin de publicité: Patrick et John Collison de Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross et la société de négoce pour compte propre Jane Street.

Fin juillet, le fonds discutait avec ses investisseurs et ses prêteurs existants d'une levée de capitaux frais après de lourdes pertes dans la chute des actions liées à l'intelligence artificielle, et certains investisseurs s'étaient vu proposer de racheter des actifs du portefeuille. L'invitation à engager de l'argent neuf court à partir du 1er août. Aschenbrenner a indiqué aux investisseurs que le portefeuille avait été touché par la volatilité et a présenté la correction comme une occasion et non comme un verdict. Les deux peuvent être vrais. Pour qui se trouve à l'extérieur du fonds, c'est le délai qui compte: le trajet d'un gain de 439 pour cent à un appel de capitaux tient en environ quatre semaines.

Ce que la déclaration de positions montrait vraiment

La déclaration trimestrielle de positions, portant sur la fin mars et publiée en mai, est la partie à lire de près. Elle faisait état d'un portefeuille notionnel d'environ 137 milliards de dollars pour environ 20 milliards d'actifs, un rapport d'environ 6,9 pour un. Plus de 60 pour cent de la valeur déclarée se trouvait dans des options de vente sur du matériel d'intelligence artificielle. Parmi les positions citées figuraient de nouvelles options de vente de plus de 1,5 milliard de dollars liées à Nvidia et de plus de 2 milliards liées au fonds indiciel semi-conducteurs de VanEck, aux côtés de Broadcom, Oracle, Advanced Micro Devices et Taiwan Semiconductor.

Dans le même temps, le fonds renforçait des positions acheteuses sur un ensemble d'entreprises entièrement différent: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN et CoreWeave. Ce n'est pas la couche des puces. C'est la couche qui héberge les puces, les alimente et les loue. Quatre professionnels de l'investissement dirigeaient l'ensemble, soit environ 5 milliards de dollars d'actifs chacun.

Deux jambes, un seul pari

En lisant les deux listes ensemble, la structure apparaît. Le fonds a acheté une assurance contre l'effondrement des fabricants de silicium pour l'intelligence artificielle et s'est porté acheteur des entreprises qui fournissent l'électricité, les bâtiments et la capacité louée pour le faire tourner. Cela ressemble à une couverture. Ce n'en est pas une. Les deux jambes sont des positions sur la même variable sous-jacente, à savoir le rythme auquel le capital continue d'affluer vers la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle. L'opération exprimait une vue sur l'endroit où, à l'intérieur du thème, l'argent allait atterrir, pas sur la solidité du thème lui-même.

Juillet a mis cette différence à l'épreuve. Parmi les sociétés qui auraient subi des tensions dans le portefeuille figurent Oracle, Advanced Micro Devices, Nebius, Sharon AI, Bloom Energy et des fabricants de mémoire. Les noms de l'énergie et des centres de données côtoient ceux des puces sur cette liste. Lorsque le marché a réévalué le rythme de la construction, il a réévalué toute la pile d'un coup, et la séparation entre le silicium et tout ce qui l'entoure n'a pas offert la distance que la structure laissait supposer. C'est le constat, et il dépasse largement un seul fonds.

Ce qui n'est pas déclaré, et pourquoi cela compte ici

Sur un tel sujet, la précision vaut mieux que la dramatisation, il faut donc énoncer clairement les limites. Le montant de la perte n'a pas été communiqué. La déclaration de positions est un instantané de fin mars, publié en mai, et les positions ont pu changer entièrement depuis. Ce type de déclaration montre les positions acheteuses en actions et en options et ne montre pas les ventes à découvert d'actions: c'est donc par construction une vue partielle. La valeur notionnelle d'un portefeuille d'options n'est pas du capital à risque, et le rapport de 6,9 pour un décrit une exposition et non un endettement.

Rien de cela n'affaiblit l'observation centrale, car celle-ci ne dépend pas du montant de la perte. La déclaration du fonds suffit. Elle montre un portefeuille simultanément vendeur sur les fabricants de puces et acheteur sur l'infrastructure dans laquelle ces puces sont installées, et les informations sur le recul de juillet montrent les deux catégories sous tension les mêmes semaines. Il n'est pas nécessaire de connaître la perte pour tirer la conclusion sur la corrélation.

Si vous achetez du calcul à ce groupe, intégrez-le au prix

La conséquence pratique porte sur les achats et non sur le portefeuille de qui que ce soit. À une entreprise française qui loue de la capacité de processeurs graphiques auprès d'un fournisseur spécialisé coté, ou qui signe un accord d'hébergement pluriannuel, on répète depuis deux ans que cela diversifie face à la dépendance au fabricant. Ce n'est pas le cas. Ces fournisseurs financent leur construction sur les marchés publics, et leur action évolue avec le même sentiment que celui qui meut les fabricants de puces chez qui ils achètent. Un mouvement contre Nvidia n'est pas un mouvement en faveur de votre fournisseur. C'est le même mouvement une couche plus bas, généralement avec plus de levier.

La question à poser à un fournisseur avant de signer est étroite et a une réponse. Qu'advient-il de votre financement si le complexe des semi-conducteurs recule de 20 pour cent, quelle part de la capacité est contractée auprès de locataires identifiés, et quel est l'échéancier de la dette. Un fournisseur doté de locataires engagés et d'échéances longues est une contrepartie différente de celui qui finance des chantiers contre un cours en hausse. Les conditions contractuelles devraient suivre cette différence: engagements plus courts, droits de sortie, ou un second fournisseur là où une seule défaillance arrêterait le travail. En France, où l'argument commercial des centres de données repose sur une électricité nucléaire stable, la seconde source est rarement la moins chère et presque toujours la plus tranquille.

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