Podział ryzyka SI na układy i energię zawiódł

Fundusz na plusie o 439 procent poszedł po pieniądze

Leopold Aschenbrenner odszedł z OpenAI i założył fundusz zbudowany na jednym argumencie: że rynek systematycznie zaniża szacunki tego, ile kapitału pochłonie sztuczna inteligencja. Do 30 czerwca 2026 roku argument sprawdzał się w stopniu rzadkim w tej branży. Situational Awareness, zarządzający około 20 miliardami dolarów, był na plusie o 439 procent netto, co odpowiada mnożnikowi około 5,4. Za funduszem stały nazwiska, które nie potrzebują rozgłosu: Patrick i John Collison ze Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross oraz dom handlowy Jane Street.

Pod koniec lipca fundusz prowadził rozmowy z dotychczasowymi inwestorami i kredytodawcami o pozyskaniu świeżego kapitału po ciężkich stratach w wyprzedaży akcji związanych ze sztuczną inteligencją, a części inwestorów zaproponowano wykup aktywów z portfela. Zaproszenie do zadeklarowania nowych pieniędzy biegnie od 1 sierpnia. Aschenbrenner przekazał inwestorom, że portfel odczuł zmienność, i przedstawił korektę jako okazję, a nie jako wyrok. Obie rzeczy mogą być prawdziwe. Dla osób spoza funduszu liczy się termin: droga od zysku 439 procent do wezwania do wpłaty mieści się w około czterech tygodniach.

Co naprawdę pokazywało zestawienie pozycji

Kwartalne zestawienie pozycji, obejmujące koniec marca i opublikowane w maju, jest częścią, którą warto przeczytać uważnie. Wykazywało portfel nominalny o wartości około 137 miliardów dolarów wobec mniej więcej 20 miliardów aktywów, czyli stosunek około 6,9 do jednego. Ponad 60 procent ujawnionej wartości znajdowało się w opcjach sprzedaży na sprzęt dla sztucznej inteligencji. Wśród wymienionych pozycji znalazły się nowe opcje sprzedaży o wartości ponad 1,5 miliarda dolarów powiązane z Nvidią oraz ponad 2 miliardów powiązane z funduszem półprzewodnikowym VanEck, obok Broadcomu, Oracle, Advanced Micro Devices i Taiwan Semiconductor.

W tym samym czasie fundusz zwiększał długie pozycje w zupełnie innej grupie spółek: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN i CoreWeave. To nie jest warstwa układów. To warstwa, która mieści układy, zasila je i wynajmuje. Czterech specjalistów inwestycyjnych prowadziło całość, co daje około 5 miliardów dolarów aktywów na osobę.

Dwie nogi, jeden zakład

Gdy przeczytać obie listy razem, struktura staje się jasna. Fundusz kupił ubezpieczenie od załamania spółek wytwarzających krzem dla sztucznej inteligencji i zajął długie pozycje w spółkach dostarczających prąd, budynki i wynajmowaną moc, na której to działa. Wygląda to na zabezpieczenie. Nim nie jest. Obie nogi są pozycjami na tej samej zmiennej bazowej, czyli na tempie, w jakim kapitał nadal płynie do rozbudowy infrastruktury sztucznej inteligencji. Transakcja wyrażała pogląd na to, gdzie wewnątrz tematu wylądują pieniądze, a nie na to, czy temat się utrzyma.

Lipiec sprawdził tę różnicę. Wśród spółek, które według doniesień znalazły się pod presją w portfelu, są Oracle, Advanced Micro Devices, Nebius, Sharon AI, Bloom Energy oraz producenci pamięci. Nazwy z obszaru energii i centrów danych stoją na tej liście obok nazw producentów układów. Kiedy rynek przecenił tempo rozbudowy, przecenił cały stos naraz, a podział między krzem a wszystko, co go otacza, nie dał dystansu, który sugerowała ta konstrukcja. To jest ustalenie i sięga daleko poza jeden fundusz.

Czego nie ujawniono i dlaczego to tutaj waży

W takiej historii precyzja jest warta więcej niż dramatyzm, więc granice trzeba nazwać wprost. Wielkość straty nie została ujawniona. Sprawozdanie z pozycji to migawka z końca marca, opublikowana w maju, a pozycje mogły się od tego czasu całkowicie zmienić. Ten rodzaj sprawozdania pokazuje długie pozycje w akcjach i opcjach, a nie pokazuje krótkiej sprzedaży akcji, jest więc z założenia obrazem częściowym. Wartość nominalna księgi opcji nie jest kapitałem narażonym na ryzyko, a stosunek 6,9 do jednego opisuje ekspozycję, a nie zadłużenie.

Nic z tego nie osłabia głównej obserwacji, ponieważ ta nie zależy od kwoty straty. Wystarczy własne zestawienie funduszu. Pokazuje portfel jednocześnie nastawiony na spadek producentów układów i na wzrost infrastruktury, w której te układy stoją, a doniesienia o lipcowym spadku pokazują obie kategorie pod presją w tych samych tygodniach. Nie trzeba znać straty, by wyciągnąć wniosek o współzależności.

Jeśli kupujecie moc od tej grupy, wliczcie to w cenę

Praktyczna konsekwencja spada na zakupy, a nie na czyjąkolwiek księgę handlową. Polskiej firmie, która wynajmuje moc procesorów graficznych od giełdowego dostawcy wyspecjalizowanego albo podpisuje wieloletnią umowę kolokacji, od dwóch lat mówi się, że to dywersyfikuje ryzyko względem zależności od producenta. Nie dywersyfikuje. Ci dostawcy finansują rozbudowę na rynkach publicznych, a ich akcje poruszają się z tym samym nastrojem, który porusza producentów układów, u których kupują. Ruch przeciw Nvidii nie jest ruchem na korzyść waszego dostawcy. To ten sam ruch o warstwę niżej, zwykle z większą dźwignią.

Pytanie do dostawcy przed podpisaniem jest wąskie i da się na nie odpowiedzieć. Co stanie się z waszym finansowaniem, jeśli kompleks półprzewodnikowy spadnie o 20 procent, jaka część mocy jest zakontraktowana z wymienionymi z nazwy najemcami i jak wygląda harmonogram zapadalności długu. Dostawca z zakontraktowanymi najemcami i długimi terminami to inny kontrahent niż taki, który finansuje budowę pod rosnący kurs. Warunki umowy powinny iść za tą różnicą: krótsze zobowiązania, prawo wypowiedzenia albo drugi dostawca tam, gdzie jedna awaria zatrzymałaby pracę. Pod Warszawą, gdzie skupia się większość nowej polskiej mocy centrów danych, drugie źródło rzadko bywa tańsze i niemal zawsze bywa spokojniejsze.

Czytaj dalej: Wynajem AI z frontu to teraz wybór, a nie konieczność  |  Amazon pożyczył 25 miliardów dolarów na moc AI