Att dela AI-risken mellan chip och kraft misslyckades

En fond med 439 procents uppgång gick ut efter pengar

Leopold Aschenbrenner lämnade OpenAI och startade en fond byggd på ett enda argument: att marknaden systematiskt underskattade hur mycket kapital artificiell intelligens skulle suga upp. Fram till den 30 juni 2026 hade argumentet fungerat i en grad som är ovanlig i branschen. Situational Awareness, som förvaltar omkring 20 miljarder dollar, låg 439 procent plus netto, en multipel på cirka 5,4. Bakom fonden stod namn som inte behöver publicitet: Patrick och John Collison från Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross och handelshuset Jane Street.

I slutet av juli förde fonden samtal med befintliga investerare och långivare om att ta in färskt kapital efter tunga förluster i utförsäljningen av aktier kopplade till artificiell intelligens, och vissa investerare hade erbjudits att köpa tillgångar ur portföljen. Inbjudan att binda nya pengar löper från den 1 augusti. Aschenbrenner meddelade investerarna att portföljen påverkats av svängningarna och framställde korrigeringen som ett tillfälle och inte som en dom. Båda delarna kan vara sanna. För den som står utanför fonden är det tidsrymden som räknas: vägen från 439 procents vinst till ett kapitalanrop ryms inom ungefär fyra veckor.

Vad positionsredovisningen faktiskt visade

Den kvartalsvisa positionsredovisningen, som avser slutet av mars och offentliggjordes i maj, är den del som bör läsas noga. Den angav en nominell portfölj på omkring 137 miljarder dollar mot cirka 20 miljarder i förvaltat kapital, ett förhållande på ungefär 6,9 till ett. Mer än 60 procent av det redovisade värdet låg i säljoptioner på hårdvara för artificiell intelligens. Bland de nämnda positionerna fanns nya säljoptioner på mer än 1,5 miljarder dollar kopplade till Nvidia och mer än 2 miljarder kopplade till VanEcks halvledarfond, vid sidan av Broadcom, Oracle, Advanced Micro Devices och Taiwan Semiconductor.

Samtidigt utökade fonden långa positioner i en helt annan grupp bolag: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN och CoreWeave. Det är inte chiplagret. Det är lagret som hyser chip, förser dem med kraft och hyr ut dem. Fyra investeringsproffs skötte alltihop, vilket motsvarar omkring 5 miljarder dollar i förvaltat kapital var.

Två ben, ett vad

Läser man de två listorna tillsammans framträder strukturen. Fonden köpte försäkring mot ett ras hos dem som tillverkar kisel för artificiell intelligens och gick lång i de bolag som levererar kraft, byggnader och hyrd kapacitet för att köra det. Det ser ut som en säkring. Det är det inte. Båda benen är positioner på samma underliggande storhet, nämligen takten med vilken kapital fortsätter strömma till utbyggnaden av artificiell intelligens. Affären uttryckte en uppfattning om var inom temat pengarna skulle landa, inte om huruvida temat skulle hålla.

Juli prövade skillnaden. Bland de bolag som enligt uppgift hamnade under press i portföljen finns Oracle, Advanced Micro Devices, Nebius, Sharon AI, Bloom Energy och minnestillverkare. Namn från kraft och datacenter står på den listan bredvid chipnamn. När marknaden omprissatte takten i utbyggnaden omprissatte den hela stapeln på en gång, och uppdelningen mellan kisel och allt som omger kisel gav inte det avstånd som strukturen antydde. Det är fyndet, och det når långt bortom en enskild fond.

Vad som inte redovisas och varför det räknas här

I en sådan här historia är noggrannhet värd mer än dramatik, så gränserna bör sägas rakt ut. Förlustens storlek har inte redovisats. Positionsrapporten är en ögonblicksbild från slutet av mars, publicerad i maj, och positionerna kan ha ändrats helt sedan dess. Den rapporttypen visar långa aktie- och optionspositioner och visar inte blankade aktier, så den är per konstruktion en delvis bild. Det nominella värdet i en optionsbok är inte kapital i risk, och förhållandet 6,9 till ett beskriver exponering och inte skuldsättning.

Inget av detta försvagar kärnobservationen, eftersom den inte hänger på förlustsiffran. Fondens egen redovisning räcker. Den visar en portfölj som samtidigt var negativ till chiptillverkare och positiv till den infrastruktur som dessa chip står i, och rapporteringen om nedgången i juli visar båda kategorierna under press under samma veckor. Man behöver inte känna till förlusten för att dra slutsatsen om samvariation.

Köper ni kapacitet av den här gruppen, prissätt det

Den praktiska följden landar på inköp och inte på någons handelsbok. Ett svenskt företag som hyr kapacitet på grafikprocessorer av en börsnoterad specialleverantör, eller skriver på ett flerårigt samlokaliseringsavtal, har i två år fått höra att detta sprider risken bort från beroendet av tillverkaren. Det gör det inte. De leverantörerna finansierar sin utbyggnad på publika marknader, och deras aktie rör sig med samma stämning som rör de chiptillverkare de köper av. En rörelse mot Nvidia är inte en rörelse till er leverantörs fördel. Det är samma rörelse ett lager längre ned, oftast med mer hävstång.

Frågan att ställa till en leverantör före påskrift är smal och besvarbar. Vad händer med er finansiering om halvledarkomplexet faller 20 procent, hur mycket kapacitet är kontrakterad till namngivna hyresgäster, och hur ser skuldens förfalloplan ut. En leverantör med bundna hyresgäster och långa löptider är en annan motpart än en som finansierar bygge mot en stigande kurs. Avtalsvillkoren bör följa den skillnaden: kortare bindningar, uppsägningsrätt, eller en andra leverantör där ett enda avbrott skulle stoppa arbetet. I norra Sverige, där datacenter byggts nära billig vattenkraft, är den andra källan sällan den billigaste och nästan alltid den lugnaste.

Läs vidare: Att hyra frontier-AI är nu ett val, inte ett måste  |  Amazon lånade 25 miljarder dollar till AI-kapacitet