Dividere il rischio IA tra chip ed energia non ha retto

Un fondo in guadagno del 439 per cento è andato a cercare denaro

Leopold Aschenbrenner ha lasciato OpenAI e ha creato un fondo costruito su un solo argomento: che il mercato sottovalutasse in modo sistematico quanto capitale avrebbe assorbito l'intelligenza artificiale. Fino al 30 giugno 2026 l'argomento aveva funzionato in una misura rara nel settore. Situational Awareness, che gestisce circa 20 miliardi di dollari, era in guadagno del 439 per cento su base netta, un multiplo di circa 5,4 volte. I suoi sostenitori erano nomi che non hanno bisogno di pubblicità: Patrick e John Collison di Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross e la società di negoziazione in conto proprio Jane Street.

A fine luglio il fondo era in trattativa con investitori e finanziatori esistenti per raccogliere capitale fresco dopo pesanti perdite nella caduta delle azioni legate all'intelligenza artificiale, e ad alcuni investitori era stata offerta la possibilità di rilevare attività dal portafoglio. L'invito a impegnare nuovo denaro decorre dal 1 agosto. Aschenbrenner ha comunicato agli investitori che il portafoglio aveva risentito della volatilità e ha presentato la correzione come un'occasione e non come un verdetto. Entrambe le cose possono essere vere. Per chi sta fuori dal fondo conta il tempo: il percorso da un guadagno del 439 per cento a una richiesta di capitale sta in circa quattro settimane.

Che cosa mostrava davvero la dichiarazione delle posizioni

La dichiarazione trimestrale delle posizioni, riferita alla fine di marzo e resa pubblica a maggio, è la parte da leggere con attenzione. Indicava un portafoglio nozionale di circa 137 miliardi di dollari a fronte di circa 20 miliardi di patrimonio, un rapporto di circa 6,9 a uno. Oltre il 60 per cento del valore dichiarato era in opzioni di vendita su hardware per l'intelligenza artificiale. Tra le posizioni citate c'erano nuove opzioni di vendita per oltre 1,5 miliardi di dollari legate a Nvidia e oltre 2 miliardi legate al fondo quotato sui semiconduttori di VanEck, accanto a Broadcom, Oracle, Advanced Micro Devices e Taiwan Semiconductor.

Nello stesso periodo il fondo aumentava posizioni lunghe su un insieme di società del tutto diverso: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN e CoreWeave. Quello non è il livello dei chip. È il livello che ospita i chip, li alimenta e li affitta. Quattro professionisti degli investimenti gestivano l'insieme, il che corrisponde a circa 5 miliardi di dollari di patrimonio ciascuno.

Due gambe, una sola scommessa

Leggendo insieme le due liste la struttura è chiara. Il fondo ha comprato un'assicurazione contro il crollo delle aziende che producono silicio per l'intelligenza artificiale e si è messo lungo sulle aziende che forniscono energia, edifici e capacità in affitto per farlo funzionare. Sembra una copertura. Non lo è. Entrambe le gambe sono posizioni sulla stessa variabile di fondo, cioè il ritmo con cui il capitale continua ad affluire verso la costruzione di infrastrutture per l'intelligenza artificiale. L'operazione esprimeva un'idea su dove, dentro il tema, sarebbe atterrato il denaro, non su se il tema avrebbe tenuto.

Luglio ha messo alla prova la differenza. Tra le società che secondo le ricostruzioni sono finite sotto pressione nel portafoglio figurano Oracle, Advanced Micro Devices, Nebius, Sharon AI, Bloom Energy e produttori di memorie. I nomi dell'energia e dei centri dati stanno in quella lista accanto a quelli dei chip. Quando il mercato ha riprezzato il ritmo della costruzione, ha riprezzato l'intera pila in una volta sola, e la separazione tra il silicio e tutto ciò che lo circonda non ha dato la distanza che la struttura lasciava intendere. Questo è il risultato, e vale ben oltre un singolo fondo.

Che cosa non è dichiarato e perché qui conta

In una storia così la precisione vale più della drammatizzazione, quindi conviene dire con chiarezza quali sono i limiti. L'entità della perdita non è stata dichiarata. La comunicazione delle posizioni è una fotografia di fine marzo, pubblicata a maggio, e da allora le posizioni possono essere cambiate del tutto. Quel tipo di comunicazione mostra posizioni lunghe in azioni e opzioni e non mostra le vendite allo scoperto di azioni, quindi per costruzione è un quadro parziale. Il valore nozionale di un libro di opzioni non è capitale a rischio, e il rapporto di 6,9 a uno descrive esposizione e non indebitamento.

Niente di tutto ciò indebolisce l'osservazione centrale, perché quell'osservazione non dipende dalla cifra della perdita. Basta la dichiarazione del fondo stesso. Mostra un portafoglio contemporaneamente ribassista sui produttori di chip e rialzista sull'infrastruttura in cui quei chip vengono installati, e le ricostruzioni sul calo di luglio mostrano entrambe le categorie sotto pressione nelle stesse settimane. Non serve conoscere la perdita per trarre la conclusione sulla correlazione.

Se comprate capacità da questo gruppo, mettetelo nel prezzo

La conseguenza pratica ricade sugli acquisti e non sul portafoglio di qualcuno. A un'azienda italiana che affitta capacità di processori grafici da un fornitore specializzato quotato, o che firma un accordo di colocation pluriennale, si dice da due anni che questo diversifica rispetto alla dipendenza dal produttore. Non è così. Quei fornitori finanziano la costruzione sui mercati pubblici, e le loro azioni si muovono con lo stesso sentimento che muove i produttori di chip da cui comprano. Un movimento contro Nvidia non è un movimento a favore del vostro fornitore. È lo stesso movimento un livello più in basso, di solito con più leva.

La domanda da porre a un fornitore prima di firmare è stretta e ha una risposta. Che cosa succede al vostro finanziamento se il comparto dei semiconduttori perde il 20 per cento, quanta capacità è contrattualizzata con inquilini identificati e qual è il calendario delle scadenze del debito. Un fornitore con inquilini impegnati e scadenze lunghe è una controparte diversa da uno che finanzia i cantieri contro un titolo in rialzo. Le condizioni contrattuali dovrebbero seguire questa differenza: impegni più brevi, diritti di recesso o un secondo fornitore dove un solo guasto fermerebbe il lavoro. A Milano, dove si concentra gran parte della nuova capacità italiana, la seconda fonte è raramente la più economica e quasi sempre la più tranquilla.

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