At dele AI-risiko mellem chips og strøm slog fejl

En fond med 439 procents gevinst gik ud efter penge

Leopold Aschenbrenner forlod OpenAI og startede en fond bygget på ét argument: at markedet systematisk undervurderede, hvor meget kapital kunstig intelligens ville opsuge. Frem til den 30. juni 2026 havde argumentet virket i en grad, der er sjælden i branchen. Situational Awareness, der forvalter omkring 20 milliarder dollar, var oppe med 439 procent netto, et multiplum på cirka 5,4. Bagmændene var navne, der ikke har brug for omtale: Patrick og John Collison fra Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross og handelshuset Jane Street.

Sidst i juli var fonden i dialog med eksisterende investorer og långivere om at rejse frisk kapital efter store tab i udsalget af aktier knyttet til kunstig intelligens, og nogle investorer havde fået tilbudt at købe aktiver ud af porteføljen. Invitationen til at binde nye penge løber fra den 1. august. Aschenbrenner meddelte investorerne, at porteføljen var påvirket af udsvingene, og fremstillede korrektionen som en mulighed og ikke som en dom. Begge dele kan være rigtige. For dem uden for fonden er det tidsrummet, der tæller: vejen fra 439 procents gevinst til et kapitalkald ligger inden for cirka fire uger.

Hvad positionsoplysningen faktisk viste

Den kvartalsvise positionsoplysning, der dækker udgangen af marts og blev offentliggjort i maj, er den del, man bør læse nøje. Den angav en nominel portefølje på omkring 137 milliarder dollar mod cirka 20 milliarder i formue, et forhold på omkring 6,9 til én. Mere end 60 procent af den oplyste værdi lå i salgsoptioner på hardware til kunstig intelligens. Blandt de nævnte positioner var nye salgsoptioner for mere end 1,5 milliarder dollar knyttet til Nvidia og mere end 2 milliarder knyttet til VanEcks halvlederfond, ved siden af Broadcom, Oracle, Advanced Micro Devices og Taiwan Semiconductor.

Samtidig øgede fonden lange positioner i en helt anden gruppe selskaber: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN og CoreWeave. Det er ikke chiplaget. Det er det lag, der huser chips, forsyner dem med strøm og lejer dem ud. Fire investeringsfolk stod for det hele, hvilket svarer til omkring 5 milliarder dollar i formue hver.

To ben, ét væddemål

Læser man de to lister sammen, står strukturen klart. Fonden købte forsikring mod et styrt hos dem, der fremstiller silicium til kunstig intelligens, og gik lang i de selskaber, der leverer strøm, bygninger og lejet kapacitet til at køre det. Det ligner en afdækning. Det er det ikke. Begge ben er positioner på den samme underliggende størrelse, nemlig tempoet, hvormed kapital fortsat strømmer mod udbygningen af kunstig intelligens. Handlen udtrykte en holdning til, hvor inden for temaet pengene ville lande, ikke til om temaet ville holde.

Juli satte forskellen på prøve. Blandt de selskaber, der efter det oplyste kom under pres i porteføljen, er Oracle, Advanced Micro Devices, Nebius, Sharon AI, Bloom Energy og hukommelsesproducenter. Navne fra strøm og datacentre står på den liste ved siden af chipnavne. Da markedet omprissatte tempoet i udbygningen, omprissatte det hele stakken på én gang, og adskillelsen mellem silicium og alt det, der omgiver silicium, gav ikke den afstand, strukturen antydede. Det er fundet, og det rækker langt ud over én fond.

Hvad der ikke er oplyst, og hvorfor det tæller her

I en historie som denne er præcision mere værd end dramatik, så grænserne bør siges klart. Tabets størrelse er ikke oplyst. Positionsindberetningen er et øjebliksbillede fra udgangen af marts, offentliggjort i maj, og positionerne kan være ændret fuldstændigt siden. Den type indberetning viser lange aktie- og optionspositioner og viser ikke korte aktiepositioner, så den er per konstruktion et delvist billede. Den nominelle værdi af en optionsbog er ikke kapital på spil, og forholdet på 6,9 til én beskriver eksponering og ikke gæld.

Intet af det svækker den centrale iagttagelse, for den afhænger ikke af tabstallet. Fondens egen oplysning er nok. Den viser en portefølje, der samtidig var negativ på chipproducenter og positiv på den infrastruktur, chipsene står i, og rapporteringen om faldet i juli viser begge kategorier under pres i de samme uger. Man behøver ikke kende tabet for at drage konklusionen om samvariation.

Køber I regnekraft hos denne gruppe, så pris det ind

Den praktiske konsekvens rammer indkøb og ikke nogens handelsbog. En dansk virksomhed, der lejer kapacitet på grafikprocessorer hos en børsnoteret specialudbyder eller skriver under på en flerårig samdriftsaftale, har i to år fået at vide, at det spreder risikoen væk fra afhængighed af producenten. Det gør det ikke. De udbydere finansierer deres byggeri på offentlige markeder, og deres aktie bevæger sig med den samme stemning, der bevæger de chipproducenter, de køber hos. En bevægelse mod Nvidia er ikke en bevægelse til fordel for jeres leverandør. Det er den samme bevægelse ét lag længere nede, som regel med mere gearing.

Spørgsmålet til en udbyder inden underskrift er snævert og kan besvares. Hvad sker der med jeres finansiering, hvis halvlederkomplekset falder 20 procent, hvor meget kapacitet er bundet til navngivne lejere, og hvordan ser gældens forfaldsplan ud. En udbyder med bundne lejere og lange løbetider er en anden modpart end en, der finansierer byggeri mod en stigende kurs. Aftalevilkårene bør følge den forskel: kortere bindinger, opsigelsesret eller en ekstra leverandør, hvor ét udfald ville standse arbejdet. I Danmark, hvor datacentre er bygget tæt på billig vindkraft, er den anden kilde sjældent den billigste og næsten altid den roligste.

Læs videre: At leje frontier-AI er nu et valg, ikke et krav  |  Amazon lånte 25 milliarder dollar til AI-kapacitet