Il trimestre in cui è arrivato il successo

Subnautica 2 è entrato in accesso anticipato il 15 maggio e ha venduto cinque milioni di copie in 22 giorni. Circa metà degli acquirenti non aveva mai giocato alla serie. L'amministratore delegato di Krafton, Kim Chang-han, ha detto agli investitori che il trimestre aveva "dimostrato il potenziale della nostra proprietà intellettuale principale". Per qualsiasi misura di prodotto è così: i ricavi trimestrali su PC hanno superato per la prima volta nella storia della società i 500 miliardi di won, arrivando a 560,4 miliardi, in crescita del 155 per cento.

I dati semestrali sono i migliori mai comunicati da Krafton. Ricavi per 2.661,6 miliardi di won, più 73,3 per cento. Risultato operativo di 972,5 miliardi, più 38,3 per cento. Utile netto di 484,2 miliardi, più 25 per cento. Nel solo secondo trimestre i ricavi sono saliti del 94,9 per cento a 1.290,2 miliardi e il risultato operativo del 67 per cento a 410,9 miliardi.

E in quello stesso trimestre la società ha registrato una perdita netta di 29,9 miliardi di won. Il management l'ha attribuita soprattutto a perdite non operative legate all'acquisizione di Unknown Worlds, non a qualcosa di operativo. Il gioco ha funzionato. Il trimestre in cui è atterrato no.

Dove è andato il denaro sotto la linea operativa

La riga operativa e la riga netta si sono contraddette per costruzione. I costi del secondo trimestre hanno raggiunto 879,3 miliardi di won, più 102,8 per cento su base annua contro una crescita dei ricavi del 94,9 per cento. La crescita dei costi ha superato quella dei ricavi di circa otto punti, e la voce più grande sono state le commissioni pagate, 342,5 miliardi, davanti al personale con 237,4 miliardi e al costo del venduto con 166,5 miliardi. Il marketing, a 44,9 miliardi, non è stato il motore.

Sottraendo il secondo trimestre dal semestre la forma diventa più chiara. I ricavi del primo trimestre sono stati circa 1.371,4 miliardi di won con un risultato operativo di circa 561,6 miliardi, quindi un margine operativo vicino al 40,9 per cento. Il secondo trimestre è andato attorno al 31,8 per cento. Con la stessa aritmetica, il primo semestre 2025 implicava un margine più vicino al 45,8 per cento. Il miglior semestre della storia della società è anche il più sottile.

La riga netta è ancora più netta. L'utile netto semestrale è stato di 484,2 miliardi di won e il secondo trimestre ha perso 29,9 miliardi, quindi l'intero risultato netto del semestre è stato prodotto nei primi tre mesi e in parte restituito nel secondo. Sono cifre derivate, ottenute sottraendo il trimestre comunicato dal semestre comunicato, non comunicazioni separate.

Un earn-out è un conto che cresce con la vittoria

Krafton ha acquisito Unknown Worlds, lo studio dietro Subnautica, nel 2021 con un'operazione fino a 750 milioni di dollari: 500 milioni pagati subito e 250 milioni strutturati come earn-out legato al rendimento di Subnautica 2, misurato sui ricavi del gruppo fino alla fine del 2025. L'earn-out era fortemente leveraged e pagava, secondo quanto riportato, 3,12 dollari per ogni dollaro di ricavi sopra una soglia di 69,8 milioni, entro il tetto.

Quella struttura ha prodotto il tipo di controversia più costoso. I fondatori dello studio hanno fatto causa sostenendo che l'editore avesse ritardato il gioco per non far scattare il pagamento, e la Court of Chancery del Delaware ha accertato che Krafton aveva manovrato per rimuoverli. In seguito le parti hanno transatto. Krafton non ha scomposto l'onere non operativo del secondo trimestre nelle sue componenti, e la cifra pubblicata è l'importo aggregato attribuito all'acquisizione, per cui la composizione esatta non risulta agli atti.

Sì, però: il meccanismo non è esotico e la direzione non è ambigua. Il corrispettivo potenziale è una passività a carico dell'acquirente, e una passività legata al successo di un prodotto si muove contro l'acquirente proprio quando il prodotto ha successo. Meglio va il gioco, più costa l'operazione, e la contabilità mette il successo sopra la riga operativa e il costo sotto.

Che cosa portare nella vostra operazione

Tre punti pratici. Primo, se comprate una società con un earn-out, modellate il pagamento come una passività che si rivaluta con il rendimento e mettetela a budget nel trimestre in cui vi aspettate di vincere, non in quello in cui vi aspettate di pagare. Secondo, se vendete a una società che ha fatto un'operazione simile o vi collaborate, leggetene i conti fino alla riga netta e chiedete quali oneri la riga operativa esclude, perché un risultato operativo in crescita del 67 per cento e una perdita netta possono descrivere gli stessi tre mesi. Terzo, se siete voi a vendere, notate che la lite verteva su chi controllasse l'innesco, e ancorate l'earn-out a fatti che l'acquirente non possa calendarizzare.

Gli studi europei hanno un motivo immediato per guardare a questo caso. Krafton porta cinque titoli alla Gamescom di Colonia dal 26 al 30 agosto, tra cui un nuovo progetto PUBG, tutti mirati al 2027, e ha detto che cercherà investimenti esterni per finanziare la scala della sua spesa in IA. È un editore il cui semestre record porta già un costo che sta ancora assorbendo, mentre entra in pubblico in un ciclo di spesa.

Da leggere ora: Da oggi EA non pubblica più i propri conti  |  Tencent ha visto il problema al sesto anno