A pergunta que mexeu com a ação não era sobre dinheiro

Richard Greenfield colocou-a a Steve Huffman sem rodeios na apresentação de 30 de julho. Os investidores acreditam que o Reddit tem um problema de utilizadores, sobretudo nos Estados Unidos, disse, porque os utilizadores ativos diários desceram apesar de tudo o que foi investido. Huffman respondeu que o trabalho de produto está a funcionar e apontou melhorias em quantos novos utilizadores ficam. Nessa altura a ação já perdia mais de dez por cento fora de horas, num dia em que o Reddit tinha superado todas as expectativas financeiras.

A receita do segundo trimestre foi de 805 milhões de dólares contra os 730 milhões modelados pelos analistas, mais 61 por cento face aos 500 milhões de um ano antes. Foi o oitavo trimestre consecutivo com crescimento acima de 60 por cento. O resultado líquido chegou a 253 milhões de dólares, ou 1,25 dólares por ação, contra 89 milhões e 45 cêntimos um ano antes. O EBITDA ajustado ficou em 343 milhões de dólares, uma margem de 43 por cento, mais do dobro do ano passado.

Depois o Reddit apontou para o terceiro trimestre uma receita entre 860 e 870 milhões de dólares, quando o mercado queria 828 milhões, e um EBITDA ajustado entre 385 e 395 milhões contra uma expectativa de 368 milhões. Trimestre superado, previsão superada e uma queda de dois dígitos. A conta só fecha se o mercado estivesse a ler outra linha.

Todas as linhas financeiras superaram, uma linha de audiência não

Estava a ler os utilizadores. Os utilizadores únicos diários globais subiram 18 por cento para 130,3 milhões, ligeiramente acima dos 129,9 milhões esperados. Os únicos semanais cresceram 24 por cento e passaram pela primeira vez os quinhentos milhões, em 514,6 milhões. À primeira vista a audiência cresceu com folga.

Os Estados Unidos não. Os únicos diários americanos ficaram em 53,2 milhões, contra 53,5 milhões no primeiro trimestre. É uma descida de cerca de 300.000 pessoas, meio ponto percentual, numa empresa cuja receita superou a expectativa em 75 milhões de dólares. Em termos puramente financeiros a vantagem é enorme e a descida é um erro de arredondamento. O mercado tratou-os ao contrário.

Tinha uma razão. Os Estados Unidos são onde a publicidade do Reddit vale mais por utilizador, pelo que uma audiência americana estável ou em queda limita precisamente o número que interessa, mesmo enquanto a contagem internacional sobe. Cerca de 41 por cento dos utilizadores diários do Reddit são americanos e transportam uma fatia desproporcionada do dinheiro. Um trimestre em que a audiência rentável encolhe e a mais barata cresce não é o mesmo trimestre que o número do título descreve.

A linha criada para rentabilizar a inteligência artificial é a que menos cresce

O Reddit regista o licenciamento de dados dentro de uma linha de outras receitas. Essa linha produziu 43 milhões de dólares no trimestre e cresceu 24 por cento. A publicidade produziu 762 milhões e cresceu 64 por cento. A receita total cresceu 61 por cento. Ou seja, o negócio que o Reddit construiu propositadamente para ser pago pelas empresas de inteligência artificial é a linha que cresce mais devagar de quantas tem, e vale cerca de cinco por cento da receita.

Ponha isso ao lado do que a mesma tecnologia está a fazer aos outros 95 por cento. Os conteúdos do Reddit alimentam a Google ao abrigo de um acordo de licenciamento desde 2024, e os resumos de inteligência artificial da Google parecem estar a reduzir os encaminhamentos que o Reddit recebe de volta. Huffman foi prudente na apresentação: a visibilidade sobre o tráfego de referência continua baixa e o tráfego foi volátil no final do trimestre. Sobre a renovação da relação com a Google, disse apenas que o leque de desfechos é amplo.

Este é o ponto estrutural e vale muito para além do Reddit. Ninguém se licencia para fora da desintermediação feita pelo próprio licenciado. O pagamento pelo conteúdo e o dano ao canal não têm a mesma dimensão, não chegam no mesmo calendário e só um deles está garantido por contrato. O Reddit recebe cinco cêntimos por dólar do setor que está a refazer a forma como entram os outros noventa e cinco.

A receita é o último sítio onde aparece a queda de um canal

O Reddit é até agora o exemplo público mais claro de uma distância que a maioria dos proprietários vai encontrar em privado. A receita cresceu 61 por cento nos mesmos três meses em que a audiência do mercado doméstico encolheu. Quem lesse apenas a demonstração de resultados teria concluído que o canal de angariação estava de excelente saúde. É um instrumento atrasado, e atrasa-se trimestres, porque os compromissos publicitários e os contratos de licenciamento assinam-se antes de chegar o tráfego que os justifica.

A admissão mais útil Huffman fê-la quase de passagem: a visibilidade sobre o tráfego de referência continua baixa. É um problema de medição, e é aquele sobre o qual atuar primeiro. Quando um resumo automático responde a uma pergunta com o seu material, muitas vezes não há clique e por isso não há referência para contar. A queda não aparece como um mergulho num canal que está a vigiar. Aparece como uma ausência num canal que deixou de reportar.

A resposta estratégica dele é defensável. O Reddit não constrói para tráfego de passagem, disse, e um visitante direto que regressa vale muito mais do que uma chegada vinda da pesquisa. É a posição certa a longo prazo. É também um argumento que demora anos a provar-se e que nada faz por um trimestre em que o número americano recua.

O que fazer com um sinal de 300.000 pessoas

Comece por separar as duas audiências no seu próprio relatório como o mercado acabou de separar as do Reddit. O crescimento num segmento de baixo valor pode esconder durante vários trimestres a contração de um de alto valor, e uma única contagem misturada esconde-a por completo. Se hoje não consegue ver os visitantes por origem e por valor na mesma vista, a lacuna está aí.

Depois avalie o canal de referência com honestidade. Se uma parte relevante do seu tráfego chega pela pesquisa, assuma que uma porção já é respondida a montante e não chega, e assuma que não conseguirá medir a perda com limpeza. Orce os canais diretos, os que reportam de forma fiável, como se tivessem de suportar mais do que suportam hoje.

Para uma empresa europeia a exposição tem a mesma forma com outra mistura de intermediários, e o mesmo aviso vale para qualquer património de conteúdos licenciado a um fornecedor de modelos. Leia a licença pelo que paga e, em separado, pelo que possibilita, porque esses dois números são fixados por pessoas diferentes e só o primeiro consta do contrato.

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