300.000 Nutzer wogen schwerer als 75 Millionen Dollar

Die Frage, die den Kurs bewegte, drehte sich nicht ums Geld

Richard Greenfield stellte sie Steve Huffman in der Telefonkonferenz vom 30. Juli unumwunden. Anleger glaubten, Reddit habe ein Nutzerproblem, besonders in den Vereinigten Staaten, sagte er, denn die täglich aktiven Nutzer seien trotz aller Investitionen leicht gesunken. Huffman antwortete, die Produktarbeit wirke, und verwies auf Verbesserungen dabei, wie viele neue Nutzer bleiben. Da lag die Aktie nachbörslich bereits mehr als zehn Prozent im Minus, an einem Tag, an dem Reddit jede finanzielle Erwartung übertroffen hatte.

Der Umsatz des zweiten Quartals betrug 805 Millionen Dollar gegenüber den von Analysten erwarteten 730 Millionen, ein Plus von 61 Prozent gegenüber 500 Millionen im Vorjahr. Es war das achte Quartal in Folge mit einem Wachstum über 60 Prozent. Der Nettogewinn erreichte 253 Millionen Dollar oder 1,25 Dollar je Aktie nach 89 Millionen und 45 Cent ein Jahr zuvor. Das bereinigte EBITDA lag bei 343 Millionen Dollar, eine Marge von 43 Prozent und mehr als doppelt so viel wie im Vorjahr.

Dann stellte Reddit für das dritte Quartal einen Umsatz zwischen 860 und 870 Millionen Dollar in Aussicht, während der Markt 828 Millionen erwartete, und ein bereinigtes EBITDA zwischen 385 und 395 Millionen gegenüber einer Erwartung von 368 Millionen. Ein besseres Quartal, ein besserer Ausblick und ein zweistelliger Kursverlust. Diese Rechnung geht nur auf, wenn der Markt eine andere Zeile gelesen hat.

Jede Finanzzeile übertraf, eine Publikumszeile nicht

Er las die Nutzer. Die weltweit täglich aktiven Nutzer stiegen um 18 Prozent auf 130,3 Millionen und lagen damit leicht über den erwarteten 129,9 Millionen. Die wöchentlichen Nutzer wuchsen um 24 Prozent und überschritten mit 514,6 Millionen erstmals eine halbe Milliarde. Auf den ersten Blick wuchs das Publikum ansehnlich.

Die Vereinigten Staaten taten es nicht. Die täglichen US-Nutzer lagen bei 53,2 Millionen nach 53,5 Millionen im ersten Quartal. Das ist ein Rückgang um rund 300.000 Menschen, etwa ein halbes Prozent, in einem Unternehmen, dessen Umsatz die Erwartung um 75 Millionen Dollar übertraf. Rein finanziell ist der Vorsprung gewaltig und der Rückgang ein Rundungsfehler. Der Markt behandelte es umgekehrt.

Er hatte einen Grund. In den Vereinigten Staaten ist Reddit-Werbung je Nutzer am meisten wert, deshalb begrenzt ein stagnierendes oder fallendes amerikanisches Publikum genau die Zahl, auf die es ankommt, selbst wenn die internationale Zahl steigt. Rund 41 Prozent der täglichen Reddit-Nutzer sind Amerikaner, und sie tragen einen überproportionalen Teil des Geldes. Ein Quartal, in dem das profitable Publikum schrumpft und das günstigere wächst, ist nicht dasselbe Quartal, das die Schlagzeilenzahl beschreibt.

Die Zeile, die KI zu Geld machen soll, wächst am langsamsten

Reddit weist seine Datenlizenzierung in einer sonstigen Erlöszeile aus. Diese Zeile brachte im Quartal 43 Millionen Dollar und wuchs um 24 Prozent. Die Werbung brachte 762 Millionen und wuchs um 64 Prozent. Der Gesamtumsatz wuchs um 61 Prozent. Damit ist das Geschäft, das Reddit eigens aufgebaut hat, um von KI-Unternehmen bezahlt zu werden, die langsamste Zeile im Haus, und sie macht etwa fünf Prozent des Umsatzes aus.

Halten Sie das gegen das, was dieselbe Technik mit den anderen 95 Prozent macht. Reddit-Inhalte speisen Google seit 2024 im Rahmen einer Lizenzvereinbarung, und Googles KI-Zusammenfassungen scheinen die Verweise zu verringern, die Reddit zurückbekommt. Huffman formulierte vorsichtig, die Sicht auf den Verweisverkehr bleibe gering und der Verkehr sei gegen Quartalsende schwankend gewesen. Zur Frage, ob die Google-Beziehung verlängert wird, sagte er nur, die Bandbreite möglicher Ausgänge sei groß.

Das ist der strukturelle Punkt, und er gilt weit über Reddit hinaus. Man kann sich nicht aus der Ausschaltung durch den eigenen Lizenznehmer herauslizenzieren. Die Zahlung für den Inhalt und der Schaden am Kanal haben nicht dieselbe Größe, sie treffen nicht zum selben Zeitpunkt ein, und nur eines von beidem ist vertraglich zugesichert. Reddit wird mit fünf Cent je Dollar von jener Branche bezahlt, die gerade umbaut, wie die anderen 95 Cent überhaupt hereinkommen.

Der Umsatz ist die letzte Stelle, an der ein Kanaleinbruch auftaucht

Reddit ist bislang das deutlichste öffentliche Beispiel für eine Lücke, der die meisten Eigentümer im Stillen begegnen werden. Der Umsatz wuchs um 61 Prozent in denselben drei Monaten, in denen das Heimatpublikum schrumpfte. Wer allein die Gewinn- und Verlustrechnung liest, hätte auf einen kerngesunden Akquisekanal geschlossen. Sie ist ein nachlaufendes Instrument und läuft um Quartale nach, denn Werbezusagen und Lizenzverträge werden unterschrieben, bevor der Verkehr eintrifft, der sie rechtfertigt.

Das nützlichere Eingeständnis machte Huffman fast nebenbei: Die Sicht auf den Verweisverkehr bleibe gering. Das ist ein Messproblem, und es ist dasjenige, an dem zuerst zu arbeiten ist. Wenn eine KI-Zusammenfassung eine Frage mit Ihrem Material beantwortet, gibt es oft keinen Klick und damit keinen Verweis zu zählen. Der Rückgang erscheint nicht als Einbruch in einem Kanal, den Sie beobachten. Er erscheint als Leerstelle in einem Kanal, der aufgehört hat zu melden.

Seine strategische Antwort ist vertretbar. Reddit baue nicht für Laufkundschaft, sagte er, und ein direkter Wiederkehrer sei weit mehr wert als eine Ankunft aus der Suche. Das ist langfristig die richtige Haltung. Es ist zugleich ein Argument, dessen Beweis Jahre braucht und das für ein Quartal nichts tut, in dem die amerikanische Zahl zurückgeht.

Was mit einem Signal über 300.000 Menschen zu tun ist

Trennen Sie zunächst die beiden Publika in Ihrer eigenen Berichterstattung so, wie der Markt Reddit gerade getrennt hat. Wachstum in einem geringwertigen Segment kann eine Schrumpfung in einem hochwertigen über mehrere Quartale verdecken, und eine einzige gemischte Nutzerzahl verbirgt sie vollständig. Wenn Sie Besucher derzeit nicht nach Herkunft und nach Wert in derselben Ansicht sehen können, liegt dort die Lücke.

Bepreisen Sie dann den Verweiskanal ehrlich. Kommt ein nennenswerter Teil Ihres Verkehrs über die Suche, unterstellen Sie, dass ein Teil davon bereits vorgelagert beantwortet wird und gar nicht mehr ankommt, und unterstellen Sie, dass Sie den Verlust nicht sauber messen können. Kalkulieren Sie die direkten Kanäle, die verlässlich melden, so, als müssten sie mehr tragen als heute.

Für ein europäisches Unternehmen hat das Risiko dieselbe Form bei anderem Mix an Vermittlern, und dieselbe Warnung gilt für jedes Inhaltsvermögen, das an einen Modellanbieter lizenziert ist. Lesen Sie die Lizenz einmal darauf, was sie zahlt, und getrennt darauf, was sie ermöglicht, denn diese beiden Zahlen setzen verschiedene Leute fest, und nur die erste steht im Vertrag.

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